□ 桂浩明

  中概股，是指那些主要经营地在中国，并且由来自中国的资本实际控制，但在美国或其他国家证券交易场所挂牌交易的股票。这些中国企业海外兵团，现在正涌动集体从海外证券市场退市，返回A股上市的风潮。

  既然讲回归，那么就不能不提到当初他们的出走。中国企业批量赴美上市始于上世纪末，当时以互联网为代表的网络经济初露锋芒，我国也有一批人开始了相关的实践，涌现了新浪等公司。但由于还缺乏成熟的盈利模式，同时在发展过程中也存在着较大的不确定性，因此在当时的环境条件下很难获得来自政府部门以及银行的资金支持。另外，当时国内也还没有天使基金及风险投资基金，因此无法股权融资。因此导致这些公司选择到美国等地发行股票并上市。差不多10年以后，中国的新经济也发展到了一定的规模，资本市场上也建立起了创业板，但是由于受到上市制度等方面的制约，相关公司大都还是无法在中国境内融资，于是也就更大规模地前往美国募股上市。在这过程中，由于国内对一些行业有着特殊的股东资质要求，相关企业很难以原有的股权结构获得境内有关方面的批准而获得到海外上市的路条，因此就设计了一种VIE架构以曲线外出上市。现在来看，以VIE架构在美国上市的中资企业，在中概股中占了很高的比例，形成了一种十分独特的市场现象。

  美国纳斯达克等市场接纳了中概股，这些中国企业海外兵团在那里募集资金，利用外资做大，公司股东也因此取得了极大的股权增值。但是，天下没有免费的午餐。美国股市实行注册制，上市相对容易，但事中及事后的监管极严厉，加上企业文化的差异，不少中概股在美国的日子变得不太好过了。除了时常受到监管部门聆讯以外，也常常会被诸如“浑水”这样的以揭丑为业的公司的炮轰与做空，并且不时陷入诉讼之中，以致有中概股在美国上市一段时间后主动选择退市。一些中概公司的大股东表示，在美国上市，最不适应的就是市场环境。

  当然，促使中概股集体回归的还有一个重要原因，那就是我国创业环境大为改善，特别是去年以来沪深股市牛头昂起，属于新经济范畴的企业股票在市场上往往能获得很高的估值，相比在美国上市，同类企业在中国上市，市值会大得多。如此一来，为了获得更高的估值，同时也能有个在其控制人看来是比较宽松的运作环境，不少中概股毅然选择了回归。据不完全统计，现在已明确表示有此意向的中概股有几十家，而且其中不乏一定知名度的企业，譬如360公司。

  但问题是，中概股的回归之路并不好走。首先，中概股公司要在美国通过私有化形式退市，而这需要很大一笔资金，还需要根据中国的上市规则拆除VIE架构，这也不是太简单的事。而真要在中国通过IPO上市，这个路程相对漫长，如果选择借壳上市，其中也存在极大的不确定性。前几年在美国退市的中概股分众公司，前不久选择了在沪深A股上市的宏达新材作为借壳对象，但据最新报道，宏达新材因涉嫌信息披露违规而受到证监会的调查。根据中国的法律，如果情况属实，这次收购兼并就可能无法继续，分众公司借壳宏达新材登陆A股之路也就只能中断了。所以，现在真正实现中概股回归的还只是个案，个案的成功显然不能视为全局的成功。对于每个致力于回归A股的中概股公司而言，回归的成本与成功率，是一个需要认真面对的问题。

  中国企业到海外上市，这本是一件好事，既解决了企业的融资难题，也推动了开放，当时也倒逼了中国资本市场的规范与发展。现在，出于进一步贴近本土市场，加快企业发展的考虑而选择回归A股，自也无可厚非，只要依法合规，沪深股市投资者也是欢迎的。不过，要是回归的目的只是为了能以更高的价格融资，把A股市场作为提款机，并且还试图以此减轻监管压力，这样的动机就值得怀疑了。这对沪深股市和公司本身，都大大有害。而且，还值得提醒的是，市场是动态的，现在沪深A股处于上涨阶段，股票估值普遍比较高，但再过几年是否也还是如此呢？很难说到那时A股市场的股票估值就一定会比美国市场高多少倍。现在匆匆忙忙以高价在美国股市退市，将来一定能获取很高收益么？风险恐怕也不小。

  （作者系申万宏源证券研究所市场研究总监）