理解我国国债收益率的国际联动有着非常现实的意义。很多专业人士都认为，宽松的货币政策带来的流动性是本轮沪深牛市的支柱之一。如果这种看法符合实情，那么美联储加息带来的冲击，就不仅是我国国债的收益率了，或许还有这轮牛市。

  ⊙许 鑫

  美国和欧洲的国债收益率近期急速上升。6月9日，美国国债收益率为2.42%，德国国债收益率为0.94%，均为年内最高点。进入6月来，我国国债收益率也在上升。目前，国内国债现券交易不活跃，现货市场计算出的国债收益率难以反映真实的市场情况；但国债期货相当活跃，据有关专家计算，对开放的工业化经济体，收益率曲线变化中90%可由国际因素解释。中国国债期货的价格走势让人不禁联想到，中国的国债收益率是否也逐渐变得和国际市场联动起来。一般来说，决定国债收益率的因素主要是投资者、经济走势和流动性水平，从这三个因素出发，我国国债期货收益率的国际联动正不断加强。

  从投资群体的角度看，中外国债收益率应是完全隔离的。投资者是决定国债收益率的重要因素，投资者情绪既可以在短期内左右国债价格，正如每次国际市场动荡时避险资金都会流向美国国债，导致美国国债收益率下降；投资者的资产配置和套利行为又可极大地消除不同地区同类资产之间的价格差异。然而，中外国债收益率之间应完全依靠投资者这一渠道相互影响。在我国，目前能合法交易国债现券的境外投资者只有外资银行和QFII，这两者持有的国债仅占我国国债发行规模的很小比例。据中国债券信息网统计，5月，外资银行托管的国债仅占全部托管国债的2.00%，全部基金托管的国债仅占全部托管国债的1.08%。而据美国财政部的数据，2013年海外和国际投资者持有5.9万亿美元的美国国债，占美国国债余额的48.61%。其他开放型工业化国家国债市场也具有和美国类似的投资者结构。显然，以我国目前的国债期货市场投资者结构，国债收益率联动的情况并不会发生。但从经济走势和流动性水平来看，又会得出不太相同的结论。

  经济走势对国债收益率的影响相当复杂。一方面经济走势影响着主权债务的违约概率，当一国经济表现非常差时，该国主权债务的违约概率就会升高，投资者会要求更高的风险溢价，因此，国债收益率必然升高。希腊等欧洲国家前几年发生的事情正是如此。另一方面，在合理区间内，经济走强也可带动国债收益率上升，当经济走强时，央行加息可能性增大，导致国债收益率上升。目前，美国国债收益率上升就是这个逻辑下的产物。

  总体而言，我国经济走势与国际主要经济体的经济走势表现出明显的趋同态势。我国经济之所以和美国、欧洲趋同，主要在于在我国经济对外依存度高。以出口金额占GDP的比重来看，自1980年以来不断提高，在2006年达到巅峰状态的35.87%，之后不断下滑，但去年仍有22.61%。假如美国、德国经济开始走强，我国外需大幅回升，不仅央行不必再实行宽松的货币政策，而且逐渐回暖的通胀也会使央行有紧缩银根的压力。可见，国际主要经济体的国债收益率是有可能通过经济走势影响我国国债收益率的。

  流动性无疑是影响国债收益率最重要的因素。当流动性宽松时，国债收益率上升，当流动性收紧时，国债收益率下降。这在国际国内都得到验证。2008年后，美国国债收益率始终维持在低位，与美联储放松流动性有极大的关系，特别是美联储旨在压低长期利率的量化宽松政策。自去年起，我国央行也开始实行宽松的货币政策，国债收益率也随之下降，国债期货呈现出一波显著的上涨行情。

  另一个问题很难得出结论，这就是对中国来说，流动性是否存在国际联动。名义上，我国实行资本项目下的外汇管制，根据三元悖论，我国应具有控制汇率和货币政策独立自主的能力。但实情可能要复杂得多。目前，我国仍实行严格的资本管制政策，央行仍控制着货币政策的主导权，但国际短期资本的跨境流动也并非不可能，而且，随着我国国际开放程度越来越高，国际短期资本的跨境流动正变得越来越容易。境外资金进出中国的主要途径有三个，一是经常项目下的贸易与收益，如境内外贸企业通过低报进口、高报出口的方式实现资金跨境流动，二是资本项目下外商直接投资、证券投资、贸易信贷及大宗商品融资等，三是地下钱庄。国际短期资本的流动可以从我国的外汇占款数据中窥见一斑。2008年之后，随着美国实行量化宽松政策，我国外汇占款大幅增加。2008年上半年，我国外汇占款的月度同比全在40%以上，虽然2009年上半年有所下降，但2009年9月之后再次回到40%。从2013年下半年起，随着美国经济复苏的确立，美联储退出QE预期不断加强，我国外汇占款增速迅速下降，去年下半年维持在个位数，今年5月跌至2.2%。央行遂从去年下半年起开始通过降准等方式释放流动性，但M2增速仍在不断下降，上月仅为10.8%。主要原因，就是外汇占款减少抵消了基础货币增加的效应。因此，从流动性的角度看，我国国债收益率的国际联动性也在加强。

  理解我国国债收益率的国际联动有着非常现实的意义。

  随着美国加息成为大概率事件，全球流动性可能会陷入新一轮紧缩。在此情形下，即使不考虑国内经济筑底企稳、货币政策转向，央行宽松政策的实际效果也令人担心，国债收益率很有可能上行。不仅如此，在今年下半年宏观经济下行压力继续增强的形势下，沪深股市的牛市趋势不改，很多专业人士都认为，宽松的货币政策带来的流动性是本轮牛市的支柱之一。如果这种看法符合实情，那么美联储加息带来的冲击，就不仅是我国国债的收益率了，或许还有这轮牛市。

  (作者系资深宏观经济评论人)