●新一轮地方国资整合三大产业逻辑：产能过剩整合、做强优势产业、布局新兴产业。地方国资整合目标与方向在于优化地方国有资本布局，提升原有国企经营效率，从产业角度来看：1、产能过剩行业通过整合，进一步优化资源配置，提升经营效率与竞争力；2、原有优势产业通过横向整合或产业链整合进一步做强做大；3、对于新兴产业，通过资产注入或外延式并购重组，进一步提升地方国资在战略新兴行业布局。
●地方国资整合路径多样化，建议重点关注：1、利用国资运营平台实现区域内国资流动与整合，关注上海、广州、浙江等地；2、利用资产注入或借壳重组等提升证券化率，打造国资整合平台，关注上市公司体外仍有大量集团资产的地方国企，稀缺性标的的资产注入空间更大；3、利用外延式并购，布局新产业、新经济实现跨界转型。
●地利为先，关注上海、广东、山东等国资整合重点区域。上海、广东、山东、北京、福建、湖南、陕西等区域对提高证券化率、资产整合、兼并重组等均有明确的鼓励政策，且鼓励的行业领域更为丰富。从政策的明确性、改革承诺以及目前执行情况来看，上海、广东、江苏、北京、浙江以及山东可能是改革推进速度更加快的区域，值得重点关注。
⊙申万宏源
近几年，我国地方国有企业总体发展势头良好，规模不断扩大。地方国企营业收入2014年达到18.7万亿元，较2009年相比增长128.9%；利润总额2014年达到7485.2亿元，较2009年相比增长89.7%。资产总量实现稳步增长，截至2015年3月，地方国企资产累计总额已经超过50万亿元。然而从营业收入和利润总额增长率来看，其自2010年之后呈现下降趋势，其中2015年一季度同比增长率已降为负值。
此外，盈利三大指标销售利润率、成本费用利润率和净资产利润率也均出现下滑态势，说明地方国企虽然规模逐年膨胀，但经营效率在降低，盈利能力在减弱，地方国企改革已经迫在眉睫。
地方国企更需加快改革
最新的数据显示，目前地方国企在总资产周转次数、资产回报率、权益报酬率等重要指标落后于央企。虽然近年来地方国企营业收入增速快于央企，但增收同时却不增利，除了2010年外，地方国企利润总额增速都低于央企。
地方国企营业收入增速高于央企，但在利润上却不如央企，这说明地方国企当前生产成本较高、技术含量相对较低，从财政部公布的营业成本数据中也可以明显看出地方国企的成本劣势。
国资整合是地方国企改革的重要抓手
2013年的十八届三中全会成为新国企改革的起点。自上海率先公布《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》，打响新一轮国资国企改革“第一枪”之后，各地陆续跟进，迄今为止，已经有超过20个省市陆续公布了地方国有企业的改革方案。综合来看，地方层面上已经公布的地方国企改革方案包括六大方面的内容：国企改革总目标、引入非公经济、企业治理结构提升、监管方式转变、区分不同国企功能、经营收益上缴等。在这些改革方案中，提高国企资产证券化率、加快资产重组成为各地国资改革的主要目标。
国企改革的根本目的是进一步提高国有企业的经营效率，而国有资产的资产证券化加速推进将成为国企改革的重大突破口，原因在于：
1、考核机制更加量化。与其他国资改革方式相比较而言，提高国资资产证券化比例可操作性最强，发展目标清晰明确，并具有较大的改革紧迫性。
2、实现国资保值增值。资本本身具有逐利性，国资改革推进资本化管理，意味着国有资本的保值增值能力将会得到不断强化，通过国资投资运营平台可实现国资的战略掌控和社会公益保障性等目标。
3、加快推进实现混合所有制。国有资产通过上市实现资产证券化，可以快速引入非国有资本，推进股权的混合所有制。这将加快盘活国有资产存量、促进国民经济快速增长，有利于改善国有企业的经营机制。
4、从国有资产经营向国有资本运营转变。国有企业公司可从经营资产的角色逐步淡出并转变为控股公司，专注于国有资产的资本运营。这种角色转变将使竞争更加充分，市场规则更加完善，并使存量的国有资产在行业增量中获益。
资产证券化是改善资本来源、提升资产效率、优化经济布局的重要手段，是国企治理改善的必经之路。加快推进国有资产和国有企业上市，提高国有资本证券化率，仍是现阶段各地国资改革的主导路线和重要抓手。
目前地方国资资产证券化潜力巨大：从当前各省市对国企改革的表述来看，提高资产证券化率均为明确目标。各地也纷纷列出企业集团上市计划，具体方式包括整体上市、部分上市和引进外部投资者等。从各地目前已经公布的情况来看，各省市提出的资产证券化率目标一般均在50%以上，其他未公布的省市虽然未直接给出资产证券化率目标，但可以预计将不低于50%。而目前实际的国有资产资产证券化率大致只有目标水平的一半左右，还远未达到目标水平，空间较大，从地区来看，湖南、重庆、广东等省市资产证券化率目标水平相对较高。
目前来看，发达省份诸如上海、广东、北京等地方资产和地方生产总值都位居全国前列，且其相对于其他省份地区，大幅领先的地方上市国企市值，确保了这些省份较高的地方资产证券化率。四川，天津，重庆和浙江等地也有位居全国前列的地方资产，但其上市国企市值还和北上广有一定差距，导致其资产证券化率落后。而宁夏，河南，东三省等地方资产总量也相对较少，同时上市国企市值更小，资产证券化率更低。
顶层设计方案落地在即 地方国资整合有望提速
5月18日，国务院办公厅批转发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作意见的通知》，国企改革已从去年的第四项工作升格为今年的第二项任务，国企改革预期再度升温。国企改革顶层设计方案“1+1”方案（总体框架+混合所有制方案）有望近期落地。顶层设计方案落地后，预计“1+N”的其他国企改革方案下半年有望陆续出台，国企改革催化剂密集，地方政府国资整合有望提速。
清科研究中心的数据显示：从2008年至2014年，国有企业共发生兼并重组交易1716起，其中披露金额的1537起案例共涉及交易金额1868.20亿美元，平均并购交易金额为1.22亿美元。从历年国企兼并重组的具体情况来看，国有企业兼并重组活跃度和交易规模整体上在波动中呈攀升态势，并购案例数由2008年的18起增长到2014年的481起，达到历史最高水平，年均复合增长率高达72.9%。
从股市表现来看，自2014年以来，地方国企累计收益开始跑输央企。当前地方国企估值相对较低，未来存在较大补涨空间。
地方国资整合三大产业逻辑：兼并重组、优化布局
我们认为，地方国资整合目标与方向在于优化地方国有资本布局，提升原有国企经营效率，为国有资本进一步保值增值。从产业角度来看有三大整合逻辑：1、产能过剩行业通过整合，进一步优化资源配置，提升经营效率与竞争力；2、原有优势产业通过横向整合或产业链整合进一步做强做大；3、对于新兴产业，通过资产注入或外延式并购重组，进一步提升地方国资在战略新兴行业布局。
产能过剩行业集中地方 整合需求强烈
财政部公布的全国国有及国有控股企业经济效益显示，2015年一季度，电子、施工房地产、电力、轻工等行业实现利润同比增幅较大；石油、建材、化工和机械等行业实现利润同比降幅较大；钢铁、有色、煤炭、石化等行业亏损。总体来看，一季度利润下降或亏损的行业多为资源性行业，这些行业基本分布于地方国企，对资源依赖性比央企强。例如有色、钢铁、煤炭等行业一直处于长期产能过剩，地方国企迫切需要摆脱旧有发展模式进行转型升级。而央企一般处于垄断领域的上游产业，受经济和市场环境以及政策影响波动较弱，因而盈利水平保持相对稳定。
产能过剩行业整合主要方式，包括：1、横向并购，合并同类项，相同集团下重组概率更大；2、纵向整合，产业链上下游整合。特别需要关注在产能过剩行业相对集中的地方国企，出现资产整合概率较大，比如山西的煤炭、云南的有色、山东的化工、安徽的建材以及河北的钢铁等。
地方优势产业：通过资产整合进一步做强做大
对于地方原有的优势产业，地方国资整合的目标在于进一步做强做大，通过横向整合提升市场竞争力；通过产业链上下游整合进一步优化资源配置；通过推进混合所有制改革进一步改善机制，提升效率。
主要资产整合手段与方向可以关注：1、同类或相近业务国有企业横向整合，进一步提升市场占有率与竞争力，典型案例有文广传媒集团下东方明珠与百事通整合；2、地方国资集团内部或者同一地方国资控股集团下属同类或相近业务优质资产注入上市公司平台；3、产业链上下游整合。
战略新兴行业：积极布局 战略重组
十八届三中全会《决定》明确提出：国有资本运营要服务于国家战略目标，更多投向国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域。当前我国国有资产更多的分布于煤炭、钢铁、化工等，过度的投资带来产能过剩问题严重。未来需要把更多的资金向高端制造、新能源新材料等战略新兴类产业和生产服务业类产业倾斜，战略新兴行业将成为未来地方国资布局的重要方向，涉及新兴行业的国资并购重组将加速。
多路径助力地方国资整合
随着新一轮国资改革的推进，资本市场给地方国资整合带来地方国资整合方式也趋于多样化，而资产证券化率的提升、混合所有制的推进也进一步加速了地方国资整合的进程。这些路径包括：
1、利用国资运营平台实现区域内国资流动。
2、利用集团资产整体上市、资产注入等方式提升证券化率。
3、利用外延式并购，布局新产业、新经济实现跨界转型。
利用国资运营平台加速国资整合
在5月18日发布的《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》中，要求加快推进国有资本运营公司和投资公司试点，而在去年同期发布的《意见》中并未有所强调，因此该项意见的提出成为今年一大亮点。国资投资运营平台包括国有资本投资公司和国有资本运营公司两种形式，平台的建立有利于加快国有资本流动重组和调整布局，在资本的调整变化过程中，国资投资运营平台将扮演重要作用。
通过发展国资投资运营平台，有利于深入推进国有资本的流动重组，加快优化国有经济的布局结构，建立国有资本有进有退合理流动的通畅机制，从而有利于国有资本的保值增值，实现收益性的提高。而政府需要做的是确定规则，具体操作由国有资本运营公司和投资公司负责。
当前加快推进国资投资运营平台建设试点，体现出新一轮国企改革不再是针对国有企业自身，而是探索在国有资本层面上推进资本化，深化改革的重要突破口就是政府由“管企业”转变为“管资本”。“管资本”就是改革经营性国有资产的实现形式，由实物形态的国有企业转向价值形态的国有资本，使其可以采用财务语言准确体现、具有良好的流动性以及能自由进入市场运作，从而真正实现地方国有企业完全市场化运行。
当前地方国企改革的相关改革在持续推进，国资投资运营平台作为地方国资改革的一项重要工作，已有上海、浙江、湖南等部分省市对此已经展开探索试点。由于各地的经济发展有所差异，各地国资改革的具体进展程度也不尽相同，其中拥有两个国资流动平台的上海目前是前景最为明晰的。以两大平台之一—上海国盛(集团)有限公司为例。其是经上海市人民政府批准设立的国有独资大型投资控股和资本运营公司，是上海市政府重大产业项目的投融资平台。经营范围主要包括以非金融投资为主、金融为辅的投资，资本运作与资产管理，产业研究，社会经济咨询等。
在新一轮国资国企改革大局中，坚持“国有资本运营平台”的战略定位，以市场化、专业化、国际化为导向，着力成为国有股权的持股主体，价值管理的操作载体，资金配置的执行通道，产融结合的桥梁纽带之一。
在国有资本运作方面，国盛集团积极发挥资本经营和股权运作的杠杆作用，以改革盘活存量，以创新培育增量，努力在促进国资进退流动中实现“资源-资产-资本-资金”的良性循环，为服务上海国资布局结构调整发挥积极作用。在产业投资方面，国盛集团坚持用市场化的办法完成战略性投资任务，在上海产业结构升级、培育战略性新兴产业以及高新技术产业化方面发挥积极作用。
国盛集团经营案例众多，经营项目广泛。项目主要包括投资战略性新兴产业，加快企业主辅分开和调整清理，推进资产资本化证券化和实施“3+3”重组整合等。2015年4月13日，申达股份和龙头股份同时通报了上海国资委《关于上海纺织(集团)有限公司部分国有股权无偿划转至上海国盛(集团)有限公司的通知》。公告显示为进一步优化资源配置，上海市国有资产监督管理委员会将其所持有的纺织集团49%股权无偿划转至上海国盛(集团)有限公司。此次国有资产股权变更不涉及资金交易，上海纺织集团的实际控制人也并未发生变化，仍为上海市国有资产监督管理委员会。最为核心的变化是纺织集团的两家上市公司划归到上海国资流动大平台之下进行盘活，成为该国资平台操盘池中又一新的重要资产。
近期刚刚发布了《中共广州市委广州市人民政府关于全面深化国资国企改革的意见》的广州在打造国资运营公司，加速地区国有企业兼并重组和资产整合方面也走在前列。根据该《意见》，到2017年，广州市属企业将调整至30户左右；其中，市属经营性国有资产的80%将集中在战略性新兴产业、先进制造业与现代服务业、基础设施与民生保障等关键领域和优势产业，并且集中到前20户大企业集团。未来三年，广州将实施“打造国企航母”和“推进国资运营资本化”工程计划，探索组建广州国有资本投资运营公司。2015年，6月2日，珠啤集团100%国有股权被划入广州国资发展控股有限公司。股权划转后，珠啤集团将成为国资发展的全资子公司，而国资发展由广州市国资委全资持股。在此之前，广州国资发展控股有限公司已经参与了广州友谊收购越秀金控的100%股权的定增，以及广州浪奇的定增计划，广州国资发展作为国资运营平台的作用正逐渐清晰。
利用资产注入、借壳重组等方式提升国资证券化率
在近期公布地方国企改革方案中，许多地区都明确提出了资产证券化目标。从提升国资资产证券化率角度出发，国资重组模式大致分为三种：
1、国资控股公司整体上市：从现行实践的情况看，集团整体上市一般分为两步，第一步在集团层面剥离非经营性以及不良资产，第二步实现集团经营性资产的整体上市。
2、国资控股公司主业资产上市：对于国资控股公司主业资产上市，若控股股东短期实现整体上市有一定问题，上市公司可以通过向控股股东定向增发的形式，实现将部分控股股东核心资产注入上市公司，资产注入后有望加快集团的同业整合，增强主业发展竞争力。
3、跨集团资产置换、借壳上市。对于跨集团资产置换以及借壳，主要是针对缺少上市平台的国企集团，主要通过两种运作方式，一是无上市平台集团公司向拥有多个上市平台的集团公司借壳上市；二是首先在国资委层面将集团公司进行合并，再通过资产注入的方式实现资产证券化。
从资产注入角度挖掘地方国资整合标的，特别需要关注上市公司体外仍有大量集团资产的地方国有企业，集团资产的数量与质量，以及注入之后能给上市公司带来的规模与盈利弹性是重要的考虑因素。
利用并购重组 布局新产业、新经济
在经济转型升级的大背景下，国企也加快跨界并购的步伐，新经济产业如军工、文化传媒、信息产业、环保等行业成为被并购的主要方向：比如四川九洲通过收购大股东九洲电器集团旗下的九洲空管和九洲信息，转型进入通航领域；常山股份通过定增收购北明软件进军IT服务领域；秦岭水泥转型再生资源；万好万家进军锂电行业等。
地利为先：关注上海、广东、山东等区域
自上海率先公布《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》，打响新一轮国资国企改革“第一枪”之后，各地陆续跟进，迄今为止已经有超过20个省市陆续公布了地方国有企业的改革方案。我们对每个地区的改革方案进行了详细的解析，找出该地区改革方案中鼓励的地方国资改革方式，与可能涉及的重点行业，作为我们筛选投资标的的重要参考指标。从分析的结果看，上海、广东、山东、北京、福建、湖南、陕西等区域对资产整合、借壳上市、股权激励、混合所有制等均有较为明确的鼓励政策，且涉及的行业领域较为多元化。
此外，我们还按照地区政府机构就改革是否已有明确的政策出台，是否有明文公布的改革承诺，是否就改革已制定了一定的执行计划，省内是否已有按照计划的一定执行来衡量各地的地利因素并打分，找出地方国企改革可能推进更加快速度的区域，筛选的结果是上海、广东、江苏、北京、浙江以及山东是值得重点关注的区域。
人和助力：引入战投、股权激励
我们认为地方国企资产整合的实际推进与执行更需要"人和"。我们认为在探索地方国资整合的投资逻辑中，企业的治理机制与高层的激励机制也是重要的维度之一，更为先进的治理机制与更为完善的高层激励将有助于国资资产整合的推进，带来地方国有企业未来竞争力的改善。在企业治理机制方面，积极推进混合所有制，引入战略投资者，特别是具有丰富资产运作经验的PE等专业投资机构，将有助于企业积极开展资产整合与市值管理。事实上，随着产业资本的实力增强，PE、保险等机构开始参与上市公司的市值管理，其中“PE+上市公司”的模式在A股市场最为风靡。国有企业通过转让股份给PE，实现利益一致，进而实施资产运作。
地方国企整合标的梳理
我们从地方国有企业的所在的地区属性、产业属性、国资背景、股东结构、以及近期是否有进行资产重组事件、引入战投或者股权激励等维度出发进行详细梳理：1、从集团资产整合上市平台角度，推荐陆家嘴、自仪股份、深振业A、广州浪奇、粤电力A、山东路桥、安徽水利、桂东电力；2、从布局新业务、多元化拓展的角度，推荐广州友谊、珠江钢琴、天健集团、江苏舜天；3、从产能过剩产业整合角度，建议关注郑煤机、山东地矿、盘江股份、阳泉煤业、云铝股份等。