⊙魏瑄

  捆绑模式逐渐成为养老金计划管理主流模式

  通常来说，金融市场较为发达的国家对于养老金机构的执照要求较少、资本金要求低，并倾向于建立专门监管机构和采取“谨慎人”监管原则。“谨慎人”原则是指只要达到必要的谨慎程度，不做太多数量化限制，赋予了养老基金较大的投资自主权，但对市场环境要求较高。

  在养老金投资政策方面，各国可投资范围基本囊括了本国金融市场上的主要工具，且绝大部分国家允许投资外国资产，少数国家规定了类别资产的投资上限。34个OECD国家中，有14个对股票资产规定了上限、4个对固定收益具有限制。通常来看，在私人养老金市场较为发达的国家（如美国、英国、芬兰、荷兰等），投资规则较为市场化、量化限制较少；在公共养老体系占比较大的国家，如德国、意大利等，量化限制较多。

  OECD中多数国家仅对受托人资格进行审批。根据受托人与其他市场管理人的组合形式，可将其分为分拆模式和捆绑模式。前者是指受托人将账户、投资、托管人角色分给其他机构；后者是指受托人将除托管人之外的其他角色集为一身，为计划发起人提供受托、账户管理、投资、商业保险等“一站购齐式”服务。捆绑模式凭借成本低廉和服务便利的优势逐渐成为养老金计划管理的主流模式。

  目前中国年金管理的主流模式是分拆法人受托，预计随着监管政策的放开和金融机构的专业能力提升，捆绑模式将逐渐占据重要地位。具体的演化路径可能如下：分拆法人受托模式→金融集团下法人受托模式→单一法人受托捆绑模式→专业化养老资产管理公司。

  全球养老金市场资产配置特征及趋势

  全球养老金市场整体状况以及近年来发展趋势主要有以下特点：

  （一）横向来看，国别间资产配置差别较大。由于养老金资产期限长、短期盈利目标压力小，各国家和地区的养老金资产配置呈现出较为多样化的特征。

  （二）纵向来看，养老金大类资产配置具有顺周期特征。由于负债端约束更少，养老金大类资产配置的波动性大于保险资产，而且表现出明显的顺周期特征。

  （三）另类投资呈现显著上升趋势。1995年至2013年，全球主要养老金市场对于另类投资的配置上升了13%，至18%。

  （四）海外投资占比不断上升。

  （五）DB型基金更强调资产负债管理。相比DC型基金，DB基金的监管要求和内部投资指引更加严格、基金波动性要求更低，并通常考察资产负债覆盖率，需要根据负债动态调整战略资产配置。

  （六）投资产品和策略具有多样性。

  未来中国养老金投资市场的五个趋势

  结合国际经验和近期趋势，笔者对中国养老金投资市场展望如下。这里讨论范畴只包括允许市场化运作养老金资产。（一）投管人资格将逐步放开、受托人功能进一步强化。目前中国企业年金市场设有受托人、投管人、托管人、账管人四个执照，养老金机构如果希望提供一站式的养老金管理服务，则需要满足四类不同资格的要求，这几乎成为不可能。具体到投资管理人市场，目前有21家综合性资产管理公司获得牌照。随着资产类别的逐步多样化，养老金投资在某些专业领域出现了越来越多的“空白地带”，如海外投资、另类投资等。在中国金融改革的大背景下，中国年金市场逐步放开牌照管制将是大势所趋。未来，中国年金市场可能会过渡至以受托人为中心的捆绑模式，金融集团下年金业务的协同效应将进一步放大。因此，自身或关联企业获得受托人资格将是各类金融机构参与中国年金市场竞争的最关键优势之一。可以预见，未来投管人市场不仅门槛会显著降低，还面临着受托人获准直接投资的压力，各类资产管理机构将在养老金市场展开激烈角逐。

  （二）投资限制将进一步放开。中国企业年金市场目前基本纳入了资本市场多数投资工具，不过仍有一些关键限制阻碍了资产配置。第一、对冲基金、私募股权投资基金、商品资产、海外资产等资产未加入可投资范围。第二、投资比例限制严格。例如，目前规定股票占比不超过30%，这个监管上限低于多数国家养老金股权资产的实际配置，而且这种限制使得生命周期基金难以设计。第三、委托人对资产资质的限制较多，如固定收益品种的评级要求。预计在以上领域的投资限制将逐步放开，资产配置多元化趋势更加明显。

  （三）另类投资和权益类资产占比将显著上升。国内养老资金应抓住国家鼓励社会资本参与基础设施建设、国企改革和新兴战略行业的重大机遇，积极发展基础设施投资、新兴企业PE投资、混合所有制改革股权投资、优质不动产投资等，分享项目长期成长价值。

  （四）DB型基金投资管理将要求更加专业的资产管理能力。未来，中国基本养老保险基金（DB型）可能采取市场化投资运作；职业年金重的单位缴费部分也采取了 “名义账户制”（NDC），即一种介于DB和DC之间的管理方式。这些巨型的DB型或类DB型养老基金投入市场化运作无疑将给国内资产管理机构带来巨大的历史性机遇，但其对资产负债管理能力的要求也对国内机构形成不小的挑战。未来，若充分发挥其在资产负债管理方面的专业优势，保险资产管理公司有可能显著扩大在养老金投资管理市场的份额。

  （五）随着个体选择权的开放，投资策略将更为多样化。具有多样性、便携性和标准化的养老金产品市场将蓬勃发展，拥有完整产品线和创新产品的养老金管理机构将占据竞争优势。其中，生命周期基金将是最重要的养老金产品系列。此外，随着风险偏好的多样性和监管限制的放开，投资管理人的投资策略也将更加丰富，把握短期市场机会的主题策略、加入衍生品工具的对冲型策略、依托模型的量化投资策略等将带给养老金市场更广阔的发展空间。

  （作者系中国人保资产管理公司宏观与战略研究所研究员。本文仅为个人观点，与作者供职单位无关）