⊙民族证券财富中心总经理 徐一钉

  自去年7月A股市场进入第四次大轮回上涨周期以来，不到一年涨幅已超过100%，遥遥领先于全球其他主要资本市场。虽然近期A股出现暴跌，但我们认为，A股的第四次大轮回远未结束，5178点不是本轮行情的半山腰，当前回调仅仅是上涨途中的休整。

  一次迟到的技术性调整

  本次下跌是一次迟到的正常的技术性调整。从A股历史看，无论是1996-2000年的第二轮大牛市，还是2005-2007年的第三轮大牛市，期间都曾经历回调幅度较大、持续时间较长的休整期。从社会经济转型的大背景来看，第二轮大牛市与本轮行情更加贴近。以其为例，该轮大牛市自1996年初启动，第一阶段上证指数从512点开始运行至当年底最高达到1258点时，涨幅超过100%，随后便出现断崖式快速回调，最大回调幅度近30%，持续时间约三个月；再看该轮牛市的5·19行情阶段，上证指数从1047点涨至1756点，涨幅近70%时开始出现回调，最大回调幅度24%，持续时间近六个月。

  回顾本轮行情，去年7月上证指数自2000点附近启动直至上涨到5000点上方，最大涨幅达150%，除今年1月至3月中旬期间，横盘整理大致两个月时间以外，并未出现其他明显调整，且那次调整幅度也相当有限，仅10%的回调幅度。因此市场积累了规模庞大、浮盈丰厚的获利盘。更为关键的是，由于期间没有明显调整，市场投资者普遍缺少风险意识，并刺激了大量无经验的投机客大量参与，A股市场自5月份进入非理性繁荣，短期内泡沫化成分（尤其是创业板）迅速攀升，市场亟需降温以重归理性。

  吸取经验教训 把握机会规避风险

  资金面的高杠杆特性则导致本次回调下跌的速度和幅度超出以往。相较以往，本轮行情最大特点是高杠杆。据统计，两市通过券商融资业务进入资金超过2.2万亿元，通过民间配资、伞形信托入市的银行资金规模不低于券商融资规模。杠杆资金占两市成交量的比例超过20%，远远超过全球资本市场约10%的平均水平。杠杆资金的助涨助跌特性加大了股指波动幅度。这在6月19日和26日的大跌中体现得尤为明显，正是融资盘的强势平仓或止损导致股指单日跌幅超过6%。此外，股指期货等衍生产品推出后，部分金融投机机构凭借资金优势，通过期指和现货市场联动，在二级市场疯狂博弈，通过加大市场波动来获利。

  无论是经验丰富的老投资者，还是最近1、2年入市的新股民，大家都没有见过高杠杆、金融创新对一轮行情的助涨助跌的作用，因此投资者应该珍惜这次调整，从中可以学到很多有益的东西，对今后更好把握这次大轮回的机会、规避风险是有益的。

  一方面，杠杆是把双刃剑，需要学习如何在牛市中利用好扩大收益，而在市场极度疯狂中及时退出。随着股指期权、期货、两融等金融创新的不断推出，市场的广度和深度日益扩展，A股市场早已不能和上个十年同日而语。投资者更应珍惜本次调整，从中好好吸取市场经验和教训。杠杆市的调整也可从我国台湾股市中获得借鉴。台湾股市自1980年代初引入融资业务，并在随后1980年代末的大牛市中得到快速发展。大量融资推动了台湾股市从1985年的600点涨到1990年的12000点，涨幅达20倍。可是，融资是把双刃剑，从1990年2月份开始，台湾股市一泻千里，从12000点8个月的时间跌到2400点，跌幅达80%，无数高杠杆的投资者被市场消灭。另一方面，则需利用好本次市场调整为后期市场所酝酿的新一轮投资机会。

  第四次大轮回上涨周期远未结束

  展望A股市场，尽管短期出现暴跌，但中长期核心推动力并未改变。我们认为，A股第四次大轮回上涨周期远未结束。

  首先，国家战略依然需要总体强势运行的股市。无论是通过加大股市融资支持实体经济转型发展，还是加快推进国企改革、注册制改革，都需要积极向好的市场氛围。市场将持续受到政策的支持。上周末央行历史性地降息加定向降准，充分体现了高层对当前A股市场的极端重视与倍加呵护。

  第二，中长期的货币宽松趋势将持续。国内宏观经济仍较在较长时间处于转型期，经济增速将在较低水平运行，产能过剩下制造业领域存在通缩风险，整体低通胀环境不会改变。这种情况下，我国已经明确进入降息降准通道，货币政策持续放松将是确定性的。

  第三，降息周期下居民财富将继续向股市转移。尽管今年以来出现了部分城市房地产价格上涨，但并没有迹象表明大量资金开始进入房地产市场投资，相反大量银行存款开始搬家至股市。这表明，在房地产大周期已经转向的情况下，股市已经逐步取代房地产，并成为居民财富投资的主要载体。

  市场热点将以个股结构性机会为主

  不过，市场中短期内则恐难恢复上涨趋势，预计将进入大平台震荡整理期，持续时间3到6个月，但大平台下沿尚未探明。

  首先是受挫的市场信心需要时间来恢复。暴跌之后代表普通个股的中小创业板指已步入中期调整，投资者心态和市场情绪已经发生逆转，投资信心短期内难以恢复。

  二是由于很多个股累计涨幅巨大，目前大部分个股的回调并未到位。一方面即使暴跌之后大多数个股的估值依然高企。根据深交所数据，截至26日创业板平均市盈率仍高达111倍，中小板68倍，深圳主板36倍。而从美国等国外发达国家经验来看，创业板中真正能持续高成长、未来成为巨人的上市公司比例极低，十家中能有一家已算相当成功。相对真正的成长性，绝大部分个股估值面临回归压力。另一方面，即便短期暴跌之后，创业板综今年以来涨幅仍达112%，中证1000涨幅95%，中证500涨幅70%。市场浮动盈利幅度依然很大，具备较大回调空间。

  更关键的是，股市资金面的不利变化和高层的态度将趋于谨慎。尽管央行再次降息降准，但在证监会加大券商两融和场外配资监管、银监会严查银行资金违规入市的大背景下，后期市场降杠杆过程继续，通过杠杆入市的资金将大幅减少。市场回调后，普通股民和基民的新增入市资金也在快速下降。近期今年业绩排名前列的基金公司华宝兴业发行主投互联网主题行业的新基金，原本计划发行两天，结果一天仅售卖了不足4亿，与易方达5月份两天募集287亿相差巨大。发行情况远远低于预期，反映出入市增量资金的急剧萎缩态势。

  A股市场局部泡沫太大和杠杆过高，是本次股市暴跌的两大主要原因，这给管理层提出了警示。可以预计，管理层将进一步规范股市，以期A股市场长期健康发展，不会容忍A股再次大幅波动，不能任由股市投资者高杠杆过度投机。此外，下半年受固定投资增速回落和出口增长艰难的影响，国内宏观经济很难快速复苏。

  我们认为，A股系统性上涨暂告一段落。未来3到6个月，市场热点将以个股结构性机会为主。暴跌之后，依靠“讲故事”推动的上涨逻辑将难以获得市场认同，投资有望回归本质，即寻找上市公司的内在价值。重点关注受益于全面深化改革下半年将快速推进的主题，如国企改革和航天军工；以及低估值品种的投资机会，如金融、地产、医药和食品饮料中的龙头公司。