⊙谢一飞

  从现象上看，中国的实际情况与Merton结构化模型揭示出的规律相反，即中国信用利差与无风险利率呈现同向波动趋势。这是由于，在刚性兑付规则下，债券不再被视为企业价值的看跌期权，在某些情况下甚至和股票一样具有某种看涨期权特性。中国债市的“反Merton”特征从一个侧面反映出，市场对违约风险的定价产生了一定程度的扭曲，信用利差在很多时候并没有体现出真实的偿债风险，而名义上的“有风险”品种对“无风险”品种的挤出又容易干扰“无风险”收益率曲线的整体下行节奏。

  近一段时间，货币政策在很大程度上主宰了股债两个市场变动的趋势：当货币政策趋于宽松时，股债两市同涨；反之，两市同跌。2015年以来，宏观经济环境降温压力仍然较大，点状违约事件频发，信用评级向下迁移速度加快，低等级品种等级下调现象更为明显，但与此同时，信用利差的变化方式却比较奇特。如果考虑到中国债市的独特性，就容易理解上述现象。有相当一批信用等级较高的标的，由于带有显性或半隐性的政府信用支持或银行担保，其实际的违约风险基本为零。即便是一些担保程度较弱而确有违约风险的债券，投资者也会出于“刚性兑付”预期而漠视其实质性违约风险。这恰恰是企业债券不宜被视为看跌期权的根源，使得B-S结构化定价公式缺乏在中国债市定价中立足的基础。在刚性兑付被彻底打破以前，一定程度上，中国债市的信用利差水平可能是被人为抑制了。

  在“反Merton”特征下，债市投资者倾向于选择主动忽视风险，追求高收益品种，表面上的有风险品种对无风险品种形成挤压，无风险收益率曲线的整体下行节奏很容易受到干扰。在影响中长端利率水平的非常规政策缺席的情况下，相对于短端利率而言，中长端利率更容易受到这种挤出效应的影响，而中长期无风险利率恰恰是企业贴现价值的重要参考因子。

  发改委在今年6月末的表态中释放的三大信号特别值得注意。首先，强调不能发生资本市场违约事件，相当于进一步强化了刚性兑付预期。其次，对政府和城投公司的关系做了重新捆绑，在偿债保障方面 ，城投公司和政府仍有很多交集和合作空间。再次，放宽了城投公司的发债限制 ，鼓励借新还旧。

  未来一段时间，信用利差可能以一种较为奇特的方式演绎。一方面，有风险品种供给放大本身会对信用品种利率产生推力，而且借新还旧的压力加大也是债务循环风险的一个体现，整体上，信用利差有走阔的压力。但另一方面，如上文所述，刚性兑付预期的强化使得某些信用品种对无风险收益率的利差被抑制，高票息品种的防御性特征或进一步凸显。上述两个方面对信用利差或将产生相反的作用力，从历史经验来看，后者还可能产生决定性力量。

  此外，带有政府隐形担保的“有风险”品种供给迅速放大对“无风险”品种将产生挤出效应，如果未来央行不能出台规模和力度足够的“非常规”政策，中长端利率水平的下行节奏或因上述“挤出”效应而持续放缓。

  （作者系人保资产宏观与战略研究所研究员）