⊙本报记者 王彭

  2015年“下半场”的投资布局正成为当前热点。高盛宏观研究团队在7月21日发布了2015下半年的展望报告，在这份报告中高盛指出，随着尾部风险缓解，维持对风险资产的偏好，此外预计波动性高企、债市/股市关联的稳定性下降。

  高盛认为，下半年有四个主要的宏观驱动因素，第一，欧洲将在增长和政治风险中实现更好的平衡；第二，美国增长复苏推动美联储首次加息；第三，大宗商品价格进一步下跌；第四，中国宏观经济和市场波动性以及更广泛的新兴市场压力。

  维持超配股票策略

  高盛在报告中指出，今年第一季度风险资产表现强劲，但是从4月中旬开始却呈现出了与一季度近乎呈现镜像的相反走势，股票等风险资产经历了显著下跌。最初这一趋势由债券抛售潮始动，但是随着市场对希腊和中国的担忧加深，抛售情况也愈演愈烈。随后希腊和中国的不确定性开始减少，并且全球经济增长的预期依然向好，其越来越倾向于调高风险资产的比例。不过值得注意的是，希腊救助计划的进展仍然是风险资产能否企稳的关键因素。

  高盛表示，股市回调后，高估值状况有所缓解，此外企业盈利也上升，其认为投资股票将带来更有吸引力的回报，至少美国之外的股市是这样。近期，中国和希腊的风险可能仍然引发更大的波动性。但是年底之前，其认为企业盈利增长将成为提高回报的关键驱动因素。虽然美联储加息能够导致股市回撤，但是高盛认为经济增长前景改善和商品价格下跌导致通胀压力下降，这都将限制股市跌幅。

  以12个月为期限基础，高盛倾向于欧洲和日本股市，因为这两个地区的股市风险溢价仍然较高，货币政策持续宽松，此外高盛也认为这两个地区企业潜在的盈利增长更加强劲。由于高估值导致潜在收益受限，其认为要低配美股。从历史上看，在美联储加息后的12月内，非美国股市的表现要好于美股。

  高盛指出，因希腊救助协议达成、欧元走弱、货币政策方向差异、以及欧洲GDP增速更快将带来更强劲的企业营收和利润增长。而在欧洲内部，其又推荐超配意大利MIB, 西班牙IBEX，德国DAX以及富时FTSE 250几个指数，低配瑞士SMI、富时FTSE100指数。对于日本股市来说，日本企业的营收增长潜力较大，美国股市的空间已经被较高的利润和估值所限制。高盛认为日本股市在2016年上半年涨势会更加坚定，主要因工资上升、消费及资本支出复苏、企业营收不断超预期、国外投资者和日本央行不断购买日股等因素导致。对于日本以外的亚洲国家地区，可以超配中国、印度、韩国、台湾股市，低配东盟国家、澳大利亚股市。

  债市收益率将缓慢上升

  高盛认为，如今长期债券的定价并未能充分计入未来的通胀，美联储近十年来的首次加息也将增加10年期美国国债收益率上升的压力。不过，短期来看，希腊救助在实施层面的风险可能仍压低收益率。

  高盛预计美国和德国的10年期国债收益率差将扩大。尽管短期来看德国国债并不会比美国国债走得更强，但从12个月的期限看，美国10年期国债的价格表现会落后于德国，收益率差也将扩大。预计到2016年底，这一利差将达到200基点左右，主要因货币政策差异、通胀、GDP增速、各国的财政形势差异导致。

  不过，高盛仍然对国债维持“低配”的观点。近期，由于希腊债务危机，避险资金流动可能会拉低债券收益率。希腊达成救助协议可能会导致收益率持续上升，市场关注焦点也会移至美联储加息。高盛认为，通胀风险并没有被很好地计入长期国债价格，美联储加息将导致长期国债收益率面临向上压力。

  高盛的基础预测是，受到欧洲央行QE政策影响，西班牙/意大利10年期国债收益率差将收窄至100个基点之内。然而，在未来数周，其继续认为二者的收益率差维持在100-120个基点。如果与希腊的谈判失败，高盛认为二者收益率差在欧洲央行介入之前会扩大至200-250个基点。美国和德国10年期国债收益率将扩大至190个基点。

  此外，由于近期利差扩大，总收益率有所提升，高盛将未来12个月企业债评级提升至中立。其认为宏观环境仍将支持信用风险偏好，预计年底前信用利差将收窄。另一方面，美国企业债质量持续恶化，这是该资产类别的最大拖累。企业债，尤其是美国垃圾债近期的一个风险就是油价下跌，因为信贷市场情绪与它们有着密切联系。

  看空大宗商品看多美元

  高盛指出，大宗商品有望成为今年余下时间里表现最差的资产。其商品研究团队认为，全球商品处于周期性熊市中（特别是原油和工业金属），这反映出矿企此前十年的高资本开支如今换来了过剩的产量。

  高盛表示，7月原油价格已经跌了近15%，其预计WTI油价将在今年三季度跌到45美元/桶，2016年有望企稳回到60美元左右。全球原油市场依然供给过剩。中国和希腊问题已经成为最近一段时间油价下跌的催化剂，但是其认为供应过剩是更重要的驱动因素。国际社会取消对伊朗制裁的可能性增加了2016年油价的下行风险。

  高盛同样对铜价持悲观态度，因为中国需求依然疲软，低油价、强美元和供给增长同样将施压铜价。而近来中国金融环境变得宽松并不足以抵消这些负面因素，其认为金价也会进一步下挫。

  此外，高盛维持美元兑10国集团国家货币走强的观点。其预测美元兑欧元、日元和商品货币（澳元、纽元和加元）将明显走强。美元走强的驱动因素是美国经济数据好转，欧洲和日本通胀较低，以及商品价格下跌。由于外部和内部的不平衡，高盛也预计新兴市场国家的货币将进一步贬值。