——新加坡“淡马锡模式”的探讨和启迪

  国企改革主题投资要突出主线、紧抓核心看点才能获得最大化的投资价值，否则面对占A股公司将近一半的国企投资将无从下手。

  此次国企改革我们认为最核心的主线之一是国有资本管理公司，与其他改革方向相比，由“管资产”到“管资本”无疑是最有可能给国有企业带来真正变化的改革方式。而且在这样一种模式之下的国企拥有更大的自由度，可能衍生出各种符合国企实际需要的改革方式，从而真正实现国企的市场化运作。为了成功实现由“管资产”到“管资本”，国资管理部门一定会借鉴国际上成功的主权基金的运营经验，而其中新加坡“淡马锡模式”无疑是值得学习的。

  经过筛选，我们认为国企改革主题机会可以关注央企集团中的中国诚通集团、河南投资集团、天津泰达投资集团、上海电气集团与仪电控股集团。

国资管理平台组合

区域	集团名称	标的名称	申万二级行业	市值（亿元）
央企	中粮系	中粮地产	房地产开发Ⅱ	351.32

中粮生化	农产品加工	200.31
中粮屯河	农产品加工	442.18

国投系	国投电力	电力	1009.08
国投新集	煤炭开采Ⅱ	415.78
*ST中鲁	农产品加工	42.98
中成股份	贸易Ⅱ	80.92
中国诚通集团	岳阳林纸	造纸Ⅱ	91.59
冠豪高新	造纸Ⅱ	117.85
*ST美利	造纸Ⅱ	86.14
中储股份	物流Ⅱ	256.28
河南	河南投资集团有限公司	同力水泥	水泥制造Ⅱ	68.47
安彩高科	综合Ⅱ	50.78
天津	天津泰达投资控股有限公司	滨海能源	电力	40.32
津滨发展	房地产开发Ⅱ	109.81
泰达股份	综合Ⅱ	118.19
上海	仪电控股集团	仪电电子	光学光电子	113.76
华鑫股份	房地产开发Ⅱ	60.90
飞乐音响	其他电子Ⅱ	177.04
中安消	计算机应用	396.58
上海电气集团	上海电气	电源设备	1604.82
海立股份	白色家电	55.77
上海机电	专用设备	318.93
自仪股份	仪器仪表Ⅱ	66.06

  ⊙广发证券发展研究中心

  淡马锡模式：

  有效的主权基金管理模式

  在新加坡的国民经济中，国有企业的贡献占了很大比重，而新加坡国企的经营效率之高也举世瞩目。在其成功背后，被誉为新加坡“国资委”的淡马锡控股公司可谓功不可没，由此也引发世界上以国有经济体为主的国家对于“淡马锡模式”的探讨乃至效仿。

  淡马锡控股公司是一家由新加坡政府控制的投资公司，成立于1974年，新加坡财政部对其拥有100%的股权。淡马锡在新加坡的国民经济中占有重要地位，它直接掌控的新加坡企业有20家，间接控制企业2000余家，几乎涵盖了新加坡通信、金融、航空、科技、地产等主要行业。而在新加坡10家规模最大的企业中，淡马锡涉足7家，淡马锡因而掌控了包括新加坡电信、新加坡航空、星展银行、新加坡地铁、新加坡港口、海皇航运、新加坡电力、吉宝集团和莱佛士饭店等几乎所有的新加坡最重要、营业额最大的企业，而这些企业也因此被视为拥有新加坡国资背景。正因为如此，新加坡的经济模式被称作是“国家资本主义”，即通过国家控制的私人企业来进行投资，主导以私营企业为主的资本市场。

  淡马锡的成功证明了国有企业完全可以做到跟私营企业一样有效率，这也使得我国国资管理部门有动力学习借鉴“淡马锡模式”，参照该模式组建国有资本管理公司。

  1、有效的公司管控

  作为政府财政储备的投资公司，并且在经营上取得了巨大成功，淡马锡控股公司的经营方式被称为“淡马锡模式”。事实上，虽然淡马锡管理着550亿美元的市场资本化资金，其管理关联公司证券的代管部仅有53名工作人员，每年的经营费用也不到3000万美元，其管理高效率的背后是淡马锡公司优质的治理模式。拥有淡马锡100％所有权的新加坡财政部在公司内部起的作用很小，真正起到关键作用的是公司与政府间清晰的职能定位。内部建立以强大董事会为核心的企业治理结构，对旗下企业保持“一臂之距”的管控制度，以及与长远绩效挂钩的高管薪酬制度。

  (1)淡马锡与政府间清晰的职能定位

  新加坡宪法规定，淡马锡董事会成员及总裁的任免由董事会下设的提名委员会向股东即财政部推荐，再由财政部向总统顾问委员会提名，由总统批准任免。为避免政府不当地干预企业的具体经营管理，董事会和总裁一经任命即拥有自主经营决策权。与此同时，作为淡马锡股东代表机构的董事会必须实行内外制衡的人员结构，其中多数董事为外部独立董事，少数由财政部的官员代表政府委任，但不在企业拿薪酬。这种制度设计使得政府既可以直接监督淡马锡的重大经营决策，确保国有资产经营安全，又无法完全干预淡马锡的内部经营管理，从而真正做到国家所有权与企业自主经营权的两权分离。

  (2)以强大董事会为核心的企业治理结构

  淡马锡内部建立以强大董事会为核心的企业治理结构。淡马锡董事会由政府官员、下属企业领袖、民间人士三方共同组成，董事会中的公务员代表了政府出资人的利益，更多的是考虑国家宏观的公正因素；而另外富有经验的民间企业人士及专业人士则保证了企业在市场竞争中的运营效率，使得董事会更具专业化特质。董事会与经营层职责分工非常明确，董事会主要负责制定企业发展战略、批准重大投资、考核经营层高管人员等，经营层则主要负责日常运营管理。

  (3)淡马锡对旗下企业保持“一臂之距”的管控制度

  在对旗下企业的管控上，淡马锡与政府对待其立场一样，基本原则是只考虑推动企业长期稳健发展，不介入日常经营和商业决策。淡马锡以控股股东身份积极参与提名、考评、奖惩淡马锡旗下企业（以下称“淡联企业”）董事会成员，比照淡马锡董事会建设原则加强淡联企业的董事会建设。淡联企业董事会则负责制定公司的发展战略，积极考评公司管理层的业绩表现，挑选管理层接班人，制定并考核其薪酬。而淡联企业则必须及时向淡马锡呈报其董事会会议备忘录，提交月度、半年度和年度财务及管理报告以及公司有关投资和贷款方面的计划等，供淡马锡监督决策参考。这种保持“一臂之距”的管控体制就好比平时总有人在看着你，只是在关键时刻才说话。这样既确保了发挥公司管理层的自主经营权，又确保引导旗下企业在确定的战略方向上进行稳健经营，为股东创造持续回报。

  (4)与长远绩效挂钩的高管薪酬制度

  极富竞争力、挑战性的薪酬制度是淡马锡吸引高级人才的重要手段。淡马锡注重企业长远、持久的商业效益，因此，管理层的薪酬制度与长远、持续的绩效挂钩，避免了企业的短期投机行为。2004年开始，淡马锡推出了一套平衡适中的薪酬制度，强调长期回报而非短期利益，强调员工与股东利益相结合。在这一制度内，淡马锡员工的薪酬主要分为基本薪酬、福利及绩效指标奖金和财富增值奖励计划四个部分。其中，财富增值奖励计划中的奖金有一半即期发放，另一半则取决于公司未来业绩，延迟3-12年发放，并可能被取回，自2003年以来这种延迟发放花红的召回机制已成为淡马锡绩效奖励计划的重要组成部分。

  2、资本“有进有退”

  在这样的管理制度下，淡马锡对新加坡国有资本实施了非常有效的管理，并且始终坚持“有进有退”，适时退出国有资本，提高资本运营效率。

  自1985年以来，淡马锡出让了大约40家公司的全部股权和25家公司的部分股权，比如将NAT钢铁、CPG有限公司卖给澳大利亚的EDI等等，其中，减持新加坡电信的案例最为典型。2004年1月淡马锡抛售3.92亿股所持有的新加坡电信股票，同年11月又出售3.39亿股，2006年3月再次出售7.7亿股，公司所持有的新加坡电信股份由原来的65.4％下降至56.3％。通过减持国有股权，一方面使淡马锡控股的负担得以减轻，另一方面也使企业在激烈的竞争中通过与更大更强的企业之间的整合求得更大的发展空间。

  截至2013年3月31日的财政年度，淡马锡全年盈利106亿新加坡元（83亿美元），股东回报率为8.9%。而自成立以来股东复合年化总回报率则高达16%，总的投资规模高达2150亿坡元（约1690亿美元）。

  “中国版淡马锡”：

  国资管理平台

  本轮国企改革完善国有资产管理体制，实现从资产管理到资本管理一直是被反复强调的核心重点之一，而“淡马锡模式”也是在国企改革中被反复提及的改革模板。我们有理由相信，在实施从资产管理到资本管理的过程中必然会借鉴淡马锡模式。从目前的情况来看，国资管理平台试点将主要承担“管资产”到“管资本”的试点责任，这就是所谓的“中国版淡马锡”（我们认为中国的国企改革将遵循中国国情与特色，其中当然包含学习淡马锡等海外成功经验，“中国版淡马锡”是一个非官方的不太准确的说法）。

  通过设立国有资本管理平台，国有资本的管理体制将逐渐由“政府——企业”两层架构转变为“政府——资本运营平台——实体企业”的三层架构组织形式。国有资产管理部门不再是市场的直接参与者，而是市场的管理者和市场秩序的维护者。

  目前我国的国资管理平台有三类形式：国有资本投资公司、国有资本运营公司、国有资本流动平台。其中，国有资本投资公司、国有资本运营公司是三中全会《决定》中提出的新的国有资本经营主体的主要形式，而国有资本流动平台则是部分省市国资改革规划所提出的。这三种平台作为国有资本运营形式既有共性，又存在差别。

  1、现有国资本管理平台试点

  在央企层面与地方国资层面已经有部分国有资本管理平台试点。央企层面上，2014年7月15日国务院国资委启动央企“四项改革”试点，其中试点之一即在中粮集团有限公司、国家开发投资公司开展国有资本投资公司试点，探索以管资本为主加强国有资产监管的模式；地方层面，随着央企改革大幕的拉开，地方国资委积极开展国有资产经营试点的实践，为改组或组建国有资本投资运营公司进行了有益的探索和尝试。其中，上海、广东、江苏、山东、河北五个省市走在了国有资本管理平台试点实践的前列，分别建立了上海国盛、上海国际、广东恒健、粤海控股、江苏国信、山东鲁信、河北融投几大较为典型的国有资本管理平台。

  2、前期央企试点的改革推进

  作为央企“四项改革”试点中的国有资本投资公司试点，中粮集团和国家开发投资集团下属公司的改革已经取得了较大进展，改革力度远超市场预期。

  (1)中粮集团

  中粮集团拥有五家香港上市公司和中粮屯河、中粮地产、中粮生化三家A股上市公司，集团居中国食品工业百强之首。中粮集团近几年一直积极进行改革探索，如建立现代企业制度，开展董事会试点，探索投资公司式的管理；业务重组上市，重组中谷、华粮，收购尼德拉和来宝农业等。国资委选择中粮集团作为改组国有资本投资公司试点，也正是因为中粮集团在改革方面有所探索，并在资产布局、管理系统、团队建设、资本运营等方面有相应进展。

  作为央企改革试点企业以来，中粮集团通过引入战略投资者推进海外布局，资产规模不断扩大。中粮集团旗下电商我买网于2014年8月1日完成B轮1亿美元融资，中粮下属企业也有望引入其他所有制的产业资本、社会集合资本、私募股权等战略投资者；2014年10月28日中粮集团顺利收购荷兰农产品及大宗商品贸易集团尼德拉51%的股权和香港农产品、能源产品、金属矿产品全球供应链管理公司来宝集团旗下的来宝农业51%股权，该交易是迄今为止我国规模最大的国际粮油并购；2014年11月26日，经报国务院批准，中国华孚贸易发展集团公司整体并入中粮集团，央企数量从113家减至112家。华孚全资控股的中国糖业酒类集团公司是中皇公司大股东，而中皇公司是酒鬼酒大股东，中粮集团由此间接入主酒鬼酒，获得白酒上市平台，未来中粮集团极有可能在对旗下酒类等业务单元进行整合后重新规划其发展模式。

  (2)国家开发投资公司

  国家开发投资公司拥有国投电力、国投新集、国投中鲁、中纺投资、中成股份5家A股上市公司，其中，中纺投资（现国投安信）已推进重组。

  2014年7月16日中纺投资因涉及重组事项宣布停牌，公告称此次公司重组的对象为国投公司控股企业安信证券；2015年1月6日公司公告称经中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核，公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易的重大资产重组相关事项获得无条件审核通过，中纺投资完成对安信证券100%股份资产的收购，作价182.72亿元；与此同时，公司公布了不超过60.91亿元的定增计划。此外，国投公司还间接持有国投瑞银基金51%股权与国投中谷期货53.33%股权，国投公司承诺对存在同业竞争关系的基金和期货相关业务将分别以股权减持、资产注入上市公司等方式予以妥善解决。这意味着中纺投资或将成为国开投金融控股集团的上市平台，存在将国投瑞银、国投信托等金融机构陆续装进上市公司的可能。

  3、旗下公司股价表现突出

  两大试点集团改革的实质推进也引发了市场上对于旗下各企业改革的强烈预期，在二级市场上，中粮集团与国家开发投资公司下属上市公司的股价表现非常突出，均超过了所在申万二级行业的表现，超额收益明显。

  我们以总市值加权编制了2014年7月以来的中粮系与国投系指数，可以看到中粮系与国投系指数均远远跑赢上证综指，中粮系超额收益率高达211%，国投系超额收益率为134%。考虑到中粮系与国投系并没有在某一个时间段内出现连续的一字涨停，因此对于投资者来说可参与性非常高。

  国有资本管理平台

  的投资策略

  国资管理方式改革是本轮国企改革强调的重点之一，十八届三中全会《决定》中提出“完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司”。

  在各地的国资改革方案中也体现了顶层设计所提出的由“管人管事管资产”到“管资本”的重要改革方向，在目前已经公布了国企改革方案的23个省市中，有17个省市都在改革文件中明确提出了与国有资本管理平台相关的内容。

  1、国有资本管理平台将是天然的投资组合

  国企数量众多，市场面临难以选择的难题。而由于国有资本管理平台存在稀缺性，对于其平台下的上市公司市场确实可以理性预期其将成为国企改革的优先与重点。

  可以预期各地将参照央企改革方式采取“少而精”的试点，一方面试点集团将拥有更大的自由度，在改革上可能有所领先，另一方面试点集团的稀缺机会也将使得集团更加积极的改革。此外，各地往往会设立改革试点的容错机制，进一步放开集团改革的空间。参考央企试点模式，各层级的国有资本管理平台很有可能会选择资产优质的核心集团，这些集团旗下往往拥有一定数量的上市标的，类似中粮系组合，适合国企改革主题投资。

  2、按五大条件寻找第二批国资管理平台

  目前国有资本管理平台试点尚处于初期，缺乏明确的方案与计划，因此，我们只能通过分析各地国企改革文件与已有的试点来梳理出投资线索。我们将按以下五个条件寻找潜在的投资标的：

  (1)规划明确

  虽然在大部分省市的国企改革规划中都提到了国有资本管理平台的相关内容，但是只有部分省市有清晰的表述。

  (2)符合央企试点特点

  央企的国有资本投资公司很有可能成为地方国企的范本，在央企层面的改革中，国资委有关人士曾表示：选择工作有基础、试点有条件、近年来改革力度较大、效果较好的企业。同时也考虑每项试点在改革目标任务上的具体要求，选择没有争议的、经营状况以及行业状况良好的企业。

  (3)拥有跨产业链投资以及国有资本运作经验

  单一行业的国有企业集团成为国有资本管理平台试点难免会受到质疑。

  (4)符合各省市的国企改革方案中对于试点的表述

  通常各省市会有对于国资管理平台试点的业务情况、运营情况的要求。

  (5)省内缺乏同类型试点

  虽然各省市都将会展开国资管理平台试点，但各类型平台数量通常有限，因此如果已有试点，那么会削弱其他集团成为试点的可能。

  3、投资逻辑

  我们认为，在第二批改革试点出台之前，中粮系、国投系仍然将是国企改革的龙头。因此，目前继续推荐中粮系、国投系下属上市公司。

  除了继续推荐第一批的试点公司外，我们认为现在可以开始积极布局第二批改革试点，在1+N方案出台之后，第二批央企改革试点有望推出并且接力成为国企改革的龙头。根据五大条件我们筛选出了可能的第二批改革试点，从目前情况看，央企重点推荐中国诚通集团，地方国企可以关注河南投资集团、天津泰达集团以及上海仪电、电气集团。当然随着国企改革从中央到地方的全面推进，国资管理平台会越来越多，其中的比较研究与行情分化也将会随之增多。