□股价大幅下挫使得“壳资源”由卖方市场变为买方市场

  □很多公司股价已下跌60%以上，本来待价而沽的壳公司掌舵人也不希望继续等待

  □有些股东甚至不额外收取已成业内潜规则的“壳费”，只求所持股权能够升值

  □市值往往是投行选取壳资源的首要因素，市值过大不利于后续资本运作

  □资产负债率和股权结构则用来判断壳资源的干净程度和实际控制人对控制权的诉求

  ⊙记者 邵好 ○编辑 邱江

  分众传媒借壳弃宏达新材选七喜控股，远不止表面看起来那么简单。

  虽然与市场预期相差不远，分众传媒借壳七喜控股的新方案（下称“新方案”）较之借壳宏达新材的旧方案（下称“旧方案”）并未大幅修改，仅针对七喜控股的情况作了发行股份等方面的调整，甚至在市场风向大变的情况下，仍保持了此前的交易价格，但仔细对比两份方案却可发现，时隔波澜起伏的3个月，分众传媒在对待“壳公司”的态度上已然发生了不小的变化，有了更多的底气与资本，条款之中的强势隐隐可见。在投行人士看来，曾经高不可攀的“壳公司”已然跌落神坛，面对中概股回归潮，A股“壳公司”的态度也变得更加理性与坦然。

  新方案凸显分众强势

  首先来看分众传媒所借“壳公司”的置出资产处理方式。在新方案中，双方约定，由七喜控股现实际控制人易贤忠以现金方式向分众传媒全体股东或其指定方支付拟置出资产的对价。

  具体方式则是，易贤忠将分批次按照指定日期和指定价格，将其持有的七喜控股3850万股股票在二级市场或通过大宗交易等方式卖出，转让所得的80%用于支付置出资产的对价。而且，双方约定，易贤忠卖出任一批次股票后需立即将对价转入指定账户。

  如此明确的资金来源及汇款时间要求，在旧方案中却没有提及，仅以一句“具体支付金额和方式由伟伦投资及本次交易对方另行约定”便草草结束。

  其次，在置出资产的期间损益上，分众传媒也在新、旧方案上表现出了不同的态度。

  在旧方案中，分众传媒与交易方约定，拟置出资产在过渡期间的损益及其任何变化均由宏达新材的控股股东伟伦投资承担或享有。这在借壳中被视作惯常做法。

  而在新方案中，双方却对置出资产的期间损益做出了明显不利于“壳公司”实际控制人的约定，即“拟置出资产在过渡期间产生的收益由七喜控股享有，并以现金方式对该等收益进行结算，拟置出资产在过渡期间产生的亏损由易贤忠承担”。

  在分析人士看来，上述做法明显是为了保障方案顺利实施，与“风险收益并存”的常用规则有很大的不同。

  再次，分众传媒在税费承担方面也显得更加谨慎，从之前同意让上市公司负担部分税费，转而把全部税负转移给上市公司原股东方。

  旧方案约定，除分众传媒自身股权转让的所得税及交易对方承担的印花税外，其他所有税费中，宏达新材承担限额为1000万元，超过部分均由伟伦投资、宏达新材实际控制人朱德洪连带共同承担。

  尽管新方案设计基本一致，可分众传媒却不愿让上市公司承担丝毫的税负。新方案显示，除上述由分众传媒等股东承担的税费外，其他所有税费均由七喜控股实际控制人易贤忠承担。

  如果说上述三项策略是为分众传媒及“壳公司”争取更多利益的话，那么，分众传媒为了保障上述利益以及借壳顺利实施，还对“壳公司”交易对手提出了更高的股权质押要求。

  在新方案中，七喜控股实际控制人易贤忠同意将其持有的公司2000万股股份质押给分众传媒，以保证易贤忠按照约定承担拟置出资产转让的相关税费。

  如果以发行股份购买资产的发行价格10.46元/股计算，易贤忠质押给分众传媒的股权价值约为2.092亿元。

  在置出资产价值几乎一样的情况下，分众传媒在旧方案中仅仅要求质押伟伦投资持有的宏达新材1200万股股份。而这部分股权按发行股份购买资产的发行价7.33元/股计算，市值仅为8796万元。

  显然，价值翻倍的股权质押对分众传媒及其股东的利益提供了更多的保障，能够更大程度的促使整个借壳流程按照预设路径前行。

  最后，在违约责任的认定上，分众传媒对七喜控股的交易对方也更加严苛。交易双方约定，在交易过程中，若由于七喜控股自身原因导致或可合理预见将对本次交易构成实质性障碍或导致实质性延迟，FMCH（分众传媒主要股东之一）有权代表分众传媒全体股东不启动此次交易，分众传媒全体股东无需为此承担任何违约责任。

  事实上，上述表述在旧方案中却有着不同的表述，即出现上述情况时，分众传媒股东之一有权代表分众传媒股东不启动此次交易，本协议各方无需为此承担任何违约责任。

  无需承担任何违约责任的当事方从“协议各方”变成了“分众传媒全体股东”，仅仅数字的改变，意味着七喜控股及其股东方存有承担违约责任的潜在可能性。

  壳交易转为买方市场

  在交易方案中处处受限，各项“待遇”明显劣于此前的宏达新材，七喜控股的掌舵人为何还要答应这样一份借壳方案呢？其为何拿不到与宏达新材类似的待遇呢？

  沪上某投行人士点出了其中玄机。他认为，对于分众传媒这样规模的借壳方来说，七喜控股与宏达新材的资质是差不多的，仅仅三个月的时间，七喜控股却在交易上拿不到更多的要求，这与谈判有一定的关系，但更多的是由于A股行情的变化，壳公司的价值已经大不如前，能拿到优质标的已经不错了，要求更多条件已不太现实。

  据其透露，股价大幅下挫使得“壳资源”由卖方市场变为了买方市场，一些壳公司甚至一改此前对借壳方挑肥拣瘦的做法，主动向优质公司示好，希望获得对方借壳。

  在这种情况下，尽早把握优质公司显然更为明智。对于分众传媒这样的中概股回A标杆，必然获得市场追捧，壳公司原股东方光是所持股权的增值就已经赚得盆满钵满了。七喜控股就是典型案例，其公布借壳方案复牌后，股价非但没有“补跌”，反而连续4个交易日一字涨停，且这种涨停仍将持续。

  因此，七喜控股“屈就”分众传媒，也就不难理解了。

  “时过境迁，现在已经不能用牛市思维来进行资本运作。6月份的时候，市值在20亿元以下的公司家数仅有个位数，部分还是ST股，很多壳公司的市值都涨了五六倍，直奔百亿而去，在那种情况下谈借壳，显然是不会有什么结果的。”熟悉资本运作的中介人士告诉记者，现在，很多公司股价都跌去了60%以上，市值泡沫也被挤得干净，本来待价而沽的壳公司掌舵人也不希望继续等待，转而以更理性的态度和价格面对借壳方。

  记者从多方获悉，7月以来，主动寻求卖壳的上市公司明显增多，有些股东为了及早出手，甚至私下透露不额外收取已成业内潜规则的“壳费”，只求所持股权能够升值。

  需要指出的是，“壳资源”买卖双方都愿意更好地促成交易，并不代表只要是壳公司都能“守得云开见月明”。

  据了解，上市公司市值往往是投行选取壳资源的首要因素，因为市值决定重组后新股东的持股比例，如果市值过大，对借壳方的资产置入并不理想，且不利于后续资本运作。不过，上述投行人士也提示，壳资源并不是市值越小越好，类似分众传媒这样的公司，如果借的壳太小，很容易导致公众持股比例过低，触及上市标准红线。

  除此之外，投行人士还给出了两项指标，分别是资产负债率和公司股权结构，分别用来判断壳资源的干净程度和实际控制人对控制权的诉求。

  “在市场逐步探底企稳的情况下，资本运作还将持续，经历了一轮牛熊之后，无论是借壳方，还是壳资源公司，都会比此前更加理性，在这种情况下的资本运作也会趋于平稳，这对上市公司重组转型及二级市场价值投资都将产生深远影响。”该投行人士称。