⊙中信证券研究部

  今年二季度盈利增速回升明显，但可能难以持续。全部A股上半年净利润同比增长10.4%，相比2014年全年上升4个百分点。虽然数据显示盈利增速复苏强劲，但对其背后驱动的趋势和临时因素拆分后我们认为，盈利增速同比增速反弹背后的情况值得投资者关注。

  非金融毛利被动提升难掩需求疲软。非金融板块二季度盈利增速大幅反弹主要依赖于毛利率的显著改善。身陷需求之困的国内宏观经济在上市公司营业收入上的映射明显，二季度营收同比增速相较一季度的-4.8%仅略微反弹至-2.4%，而毛利率却从15.2%大幅回升至19.6%，上升4.4个百分点，促使净利润单季增速大幅反弹至9.6%，这是2003年以来最大的一次单季度毛利率改善。但我们认为毛利率的显著改善可能难以长期持续，原因在于：从收入端来看，内需低迷与产能过剩对PPI与CPI的压制仍在，而成本端前期快速下行的国际油价的滞后影响是毛利率被动改善的主要原因。虽然油价可能持续低迷，但是国际油价从目前水平进一步显著下行空间已不大，最近还出现了触底反弹趋势。我们认为未来非金融毛利率可能维持高位，但难以进一步明显改善。

  下半年投资净收益对净利润的正面影响将下降。投资净收益过去六个季度以来都是抬升A股净利率的正面因素，其正面贡献随着本轮牛市的发酵更加显著。二季度全部A股投资净收益高达3047亿元，是2007年以来最大单季涨幅，其对非金融净利润同比拉动为+9.8个百分点，比一季度提升了4.1个百分点。扣除其影响，非金融二季度净利润同比增速仅为-0.2%；除了显著影响非银行金融利润外，投资净收益对非金融板块的建材、汽车、商贸零售、钢铁等传统行业利润总额提升幅度相对较大。随着2015年6月15日后股市下行，三季度至今上证指数累积跌幅近25%，预计投资净收益在下半年对非金融和非银行金融的净利润同比增速的正面作用将下降。

  68%的半年报弱于预期，中小创增速较高。主板非金融、中小板和创业板二季度单季盈利同比增速分别是5.7%、23.6%和29.9%，相比一季度都有不同程度的提升，其中，创业板半年报增速低于我们根据业绩预告测算的37.8%。更重要的是，68%的A股上市公司上半年的每股收益增速都弱于2015全年的一致预期。而且随着8月15日以来半年报披露进入高峰，弱于预期公司数量和比例提高成为拖累A股下行的重要因素之一。

  投资建议：盈利增速有下行压力，中长期配置应更关注板块盈利的稳定性与估值性价比。随着弱于预期的半年报业绩公布，根据机构预期动态数据，整个8月份非金融板块2015年盈利预期被下调了4.4%，其中，石油石化、建材、钢铁和煤炭下调幅度都超过了10%。另外，包括家电、食品饮料、汽车在内的传统上被认为防御性比较强的行业盈利增速也遭遇不同程度的下调。在所有非金融中信一级行业中，仅有农林牧渔、电力及公用事业和餐饮旅游盈利预期是被上调的。基于上述A股整体盈利增速影响的趋势性和临时性因素分析，我们认为，中长期行业配置应更注重盈利的稳定性和确定性以及估值性价比。综合来看，基于2015-2016年一致预期盈利增速和其估值的相对吸引力，非金融板块中的电力及公用事业、地产、家电、汽车、食品饮料、交运中长期配置价值较高。