文眼

  自6月15日A股市场下探至今，沪深股市已连续4个月走阴，两市的IPO功能也因此告停，整个市场乃至宏观经济与微观经济运行，为这场异常波动付出了相当代价。经验需要总结，教训值得记取。尤其在经济进入新常态、在“大众创业、万众创新”需要资本市场有力支持的背景下，市场自身却变成了“软脚蟹”，实在是有违资本市场优化配置资源的固有属性。当下，市场还在修复中，除了运行轨迹外，更需要修复的恐怕是方方面面对市场的看法、态度，是体制机制问题。如何让社会公众投资人恢复信心，让市场的完整功能恢复过来，不辜负难得的历史机遇，需要各方以时不我待的精神，加倍努力，打开A股市场健康发展的新局。

  ——亚夫

  ■去年9月，李克强总理首次在达沃斯论坛上提出，要在我国的土地上掀起“大众创业”、“草根创业”的新浪潮，形成“万众创新”、“人人创新”的新态势。国家出台相关政策，从税收、人才、产业等各个方面支持创新创业。今年7月，李克强总理出席国家科技战略座谈会时强调，促进科技与“大众创业、万众创新”深度融合，以改革创新培育我国经济社会发展新动能。

  ■近年来，随着我国人口红利的消失和劳动力成本的提升，粗放型、低端加工型的经济发展方式已走到尽头。只有通过激活市场，引导创新、创业才能实现经济转型发展。然而在我国金融领域银行业占有主导地位，其资金性质和风险偏好决定了银行等间接融资机构难以满足资产轻、高风险的中小创新企业的融资需求。

  ■要帮助创新型企业疏通融资渠道，支持国家“大众创业、万众创新”的发展方针，就必须大力发展股权融资，它是激励企业创新的最佳方式。而只有长期健康稳定的股票交易市场才能吸引更多的股权投资者为我国的创新、创业提供充足资金。

  □纪飞峰

  债权融资难以匹配创新创业资金需求

  企业融资手段一般分为股权融资和债权融资，债权融资主要通过金融中介机构来进行，代表形式即银行通过存款账户吸收储蓄额，再将其以债权的形式进行企业投融资，而股权融资一般通过私募股权（PE）、风险投资（VC）以股权的形式进行融资。

  从微观层面上看，债权融资由于是相当于银行借储户的钱来投资，而储户资金要求保本保息，这就使得银行必须采取严格的风险控制，虽然融资成本低廉，但通常要求企业有充足的资产抵质押、融资项目具有稳定的收益。因此，银行通常偏好市场占有率高、资产充足、融资规模大的大中型企业客户。而初创型创新企业的一个重要特点就是轻资产，在融资过程中无法提供资产质押。另外，由于初创期企业尚未在市场销售中占有一席之地，甚至有些企业产品尚未投产，无法有稳定的收益，因此无法达到银行等间接融资机构的风险控制要求。

  相反，股权融资方式下投资机构或投资者用自有资金进行投资，这类资金的性质决定了其本身就具有较高的抗风险能力。股权融资通常不需要资产抵质押，而是获得所投的创新创业型企业的股权，待企业成长或项目成熟后，通过股权转让获得高额回报。因此，股权投资者通过分享企业股权分担了企业的发展风险，也分享了企业未来的收益。股权融资和债权融资资金来源的性质决定了其对风险的不同偏好。要求高风险高回报的股权融资资金通过发掘有潜力的创新创业企业，共同分担风险，分享收益的同时，也支持了我国经济的创新创业转型发展。

  从宏观层面的社会资本效率来分析，只有当社会中所有投资人与被投资人的风险、收益偏好相互匹配时，社会资本的运作效率才能被最大化。间接融资方式以银行的投融资平台为主，它代表的最终投资者基本上具有较强的风险厌恶性，这正好与信用评级较高的大型企业风险低、投资回报率也较低的特点相匹配。而股权融资的投资者风险厌恶程度低，在能承受较高的风险前提下同时期望较高的投资回报率，能够匹配创新型中小企业成长与资本增值快、投资不确定性高的特点。所以，两方面的分析都指出，在市场资本发挥最佳效率的情况下，债权融资并不能满足创新型企业的资金需求。

  新兴产业创新创业更依赖于股权融资支持

  随着经济和科技的发展，企业的创新创业投入的资金要求也越来越高，发展的速度也要求也越来越快。以当前的“互联网+”创新创业为例。首先，该类创新创业面临着技术与市场的高度不确定性，蕴含的风险较传统行业大很多。第二，该类创新创业初期的投资非常大，不但初期技术投入大，为了开拓市场通常需要大量的补贴，因此较长时间内是根本无法盈利的。第三，随着信息传播的便捷和迅速，市场竞争日趋激烈而迅猛，如果创新创业企业不能尽快地将创新成果转化为成熟项目抢占市场，很有可能被资本雄厚的后来者赶超。

  我国当前的经济转型重点是培育新兴产业。与传统产业基本上以债权融资为主不同，新兴产业更依赖于股权融资。尤其是新兴产业中颠覆性、开创性的科技创新，其风险高、不确定性大、投入大，更需要能够发掘潜力、愿意承担高风险的股权投资资金的支持。而通过股权市场发掘投资的创新创业企业更具有效率和生命力，更符合市场的需求。

  股权融资能够从多方面促进我国创新创业企业的发展，首先，相比于以银行贷款为主的债权融资，以PE为主的股权融资具有更强的行业专业性，能够从整个行业中以较小的成本识别出真正具有发展前景的创新型企业，充分发挥出社会资本在投融资中的识别作用。帮助真正拥有一定技术优势的优良创新企业快速发展，同时淘汰掉其他一些利用“科技创新企业”名义申请国家资金支持但是并没有真的创新优势的企业，提升整个社会资本的配置效率以促进社会创新能力发展。

  除此以外，股权融资还能帮助创新型中小企业改善股东结构，在私募股权融资中，企业的股权不是由分散的股东拥有，而是由少数有投资专长和监管经验的机构投资者拥有，这就克服了股票市场股东分散、所有者所有权对经营权约束弱化问题而产生的“一股独大”，“内部人控制的问题”，使在行业前景、法律问题、会计审核上有专长和优势的私募股权投资人对初创期公司能够提供有效的辅导与监督，弥补了一般技术型创业者、经营者在这些方面的不足，有效改善创新型中小企业的治理结构。

  再有，股权融资具有较强的内部控制作用。私募股权投资者可以通过对赌协议、双层股权结构等方式激励企业不断改进技术，提高盈利能力。同时，由于专业的股权投资公司拥有较为完善的内部风险管控系统，并能掌握企业内部信息对进行干预和监督，有效避免了创新型中小企业在创业初期缺乏风险管控带来的不必要风险，对企业起到了强有力的内部控制作用。

  最后，由于创新创业企业初期面对的大多是私募股权融资，并不需要对社会承担信息披露的责任，虽然在股权融资以后股本结构发生了一些变化，但仍旧不需要对社会承担持续信息披露的责任。所以，企业的商业机密和营销策略都可以得到保护，进而也并不影响企业通过科技创新先发优势取得的超额收益率，促进了企业的科技创新的积极性。

  当前我国股权融资比重较低亟须发展

  从货币供给创造GDP的角度来看，截至2015年7月，我国M2规模已经达到135.32万亿，如此大的货币供给，却并没有对我国实体经济产生强大的支撑作用，如果我们以M2/GDP来衡量投入产出的金融效率比，可以看出，我国每投入2元钱才能创造1元的GDP，投入产出金融效率比为2，而同时期的美国，这个比率却是1/2，可以肯定，中国的融资结构存在较严重的问题。

  我国金融体系存在“一高七偏”的结构性问题(“一高”指储蓄率高，“七偏”指：1、非金融机构的融资结构偏间接融资；2、金融机构的类型结构偏商业银行机构；3、银行市场结构偏大银行垄断；4、银行所有制结构偏国有银行；5、银行贷款类型结构偏企业生产经营贷款；6、银行贷款对象结构偏国有大型企业贷款；7、金融区域结构偏大中城市)，银行一枝独秀，业绩分析发现，上市公司中，16家银行净利润占据总体2500家上市公司的一半江山。并且，中国的上市公司业绩普遍不强，市盈率虚高，在今年股市异常波动后，有关方面甚至再一次暂停了IPO上市，股权融资市场陷入停滞。

  从近十年我国社会融资规模及构成看，2005年至2014年，除2007年以外，我国股权融资占社会融资总量的比重均在5%以下。而金融领域中85%以上的资产是由银行配置的，这样的融资结构使得中小创新型企业长期面临“融资难、融资贵”。虽然政府一直出台各种政策鼓励银行向中小创新型企业提供融资支持，但是并不能根本性地改变债权融资与创新创业风险的不匹配的矛盾，我国金融结构失衡的难题一直无法得到有效解决。

  另据有关机构发布的2014年全球创新百强名单，全球排名前100位的创新型组织（包括企业和研究机构）中，美国占有35席，中国仅有华为1家企业入选。而股权融资的发展对中美两国之间的创新差距有很大程度的影响。美国发达的股权融资为其新兴产业发展提供了动力。Google、Apple以及Facebook等一大批高科技公司都是在股权融资支持下快速成长起来的。

  2014年，有55%的美国PE成功达到或超过其融资计划上限，这个比例为09年以来最高，且融资速度远超前几年。VC融资额也达到298亿美元，同比增长69%。同时，美国PE行业的十年平均净回报率也创纪录的达到14.6%。而中国的股权融资明显处于落后阶段，从相关数据看，2014年中国境内股票市值为6万亿美元，占GDP的58%。美国境内股票市值为30万亿美元，是中国的5倍，占其GDP的比重为125%。与美国相比，中国的股权融资未来还有很大的发展空间。

  稳定增长的股票市场是股权融资的源泉

  与债权投资以利息作为投资收益不同，股权投资通常通过股权转让或股权分红来获取收益。而VC、PE主要通过股权转让、IPO方式等退出手段获得收益。因此，稳定发展的股票市场是股权投资的基础与保障，也是股权投资资金的源泉。从近十年的情况看，2007年是我国股票市场繁荣的“牛市”。2007年沪市一举冲上6124点，相伴而生的则是IPO的迅速扩张，非金融企业境内股票社会融资规模达到了4333亿元人民币，是2006年的1536亿的三倍，2005年339亿的12.8倍。数据显示，代表股权市场繁荣程度的A股年成交量与代表股权融资规模呈显著的正相关作用。股票市场的繁荣使得社会资金大量涌入，为企业IPO提供了先决条件。而IPO作为PE投资的主要退出方式，它的繁荣使得PE投资人获得更高的投资回报而产生更高的投资激励。

  我国股权融资与PE行业发展主要面临三方面困难。首先是募集资金难。我国本土LP主要是上市公司、企业以及机构投资者。随着我国经济增速放缓、各行业的整体收益都不高。由此，LP缺乏投资资金，进而VC/PE募资不足。由于资本账户仍旧处于管制状态，国外LP投资成本过高，并存在一定的壁垒。另外，尽管中国概念曾经成为国际LP的青睐对象，但近几年来，由于我国LP投资回报率较低，加上美国经济复苏势头强劲，投资于我国市场的PE已经渐渐失去原有的吸引力。

  其次是退出难。我国PE的退出渠道几乎就是IPO。但现在排队上市的企业达600多家，而受此次“股市异常波动”影响，IPO已经暂停。同时海外市场对中概股的印象跌入冰点，多家拟海外上市的企业也暂停了该计划。

  最后是盈利水平不断下降。根据相关统计数据，过去十年中，LP（有限合伙人）只从中国PE手上拿回了所投资金的30%，而同一时期的美国，这个数字是200%。也就是说，尽管中国经济增速远超美国，投资于中国市场的PE目前仍旧处于亏损阶段，长此以往，不仅会使得PE丧失投资于我国创新企业的积极性，更会使得投资于国内市场的PE融资困难增加，从源头截断了我国创新创业企业的融资通道，给“大众创业、万众创新”战略带来巨大挑战。

  健康发展股票市场推动股权融资

  股票市场作为股权融资的源泉和金融资源有效配置的平台，对经济增长和创新升级具有越来越不可替代的重要作用。根据美国私募股权投资协会的统计，PE退出方式中，IPO占30%，清算占32%，股权转让占38%。收益情况来看，IPO收益率超过7倍，股权转让只有2倍。由此看来，IPO是能最大化PE收益的退出手段。而从历史数据来看，IPO的规模与股市走势有很强的正相关性。所以，稳定增长的IPO需要平稳健康发展的股票交易市场，股市是激发权益投资的火车头，只有股市健康发展，其他权益投资资金才愿意投入创新创业企业。

  2014年下半年以来，随着市场对我国经济改革升级的良好预期，股市逐渐升温，在财富效应的带动下，居民开始逐渐增加权益类资产的配置。繁荣的股市随后激烈了VC、PE投资的迅猛增长。“互联网+”等科技项目成为股权融资市场资金追逐的热点。然而由于市场的迅猛发展与相关制度的不完善，导致股市自6月15以来暴跌4成，酿成严重的“异常波动”，投资者信心遭受打击。股权融资市场由于IPO的暂停也面临着严重的不确定风险。

  面对失灵的市场，政府通过干预暂时稳定了股市。通过此次“异常波动”政府监管部门和投资者都应该进行深刻反思。为何我国股市长期以来一直处于短暂暴涨、长期大跌的动荡状态？我国已成为世界第二大经济体，为何股票市场规模一直与经济规模不相称？根本原因还是在于我国股市没有形成良性的造血机制。上市企业大股东不断从股票市场上获得低成本资金，我国经济也获得高速发展，但股票市场却没有相应的回报。在自身造血不足的情况下，IPO、定向增发、大股东减持等不断从股市抽血。多年来，仅有的几次短暂“牛市”均是场外增量资金推动下的流动性“牛市”，一旦增量资金无法满足市场抽血，股市及迅速由“牛市”暴跌成“熊市”。因为A股市场没有基本的稳定之“锚”。

  长期以来，A股平均股息率不到1.5%，尚不及一年定期存款利息的一半。因此，A股市场投资者不管是机构还是散户都无法也不指望通过长期价值投资来获得超过定期存款的收益，大多数都是希望赚一笔就走，就算割肉离场也不愿意长期投资股市获得稳定回报。这就是我国股市“短暂牛市巨幅震荡、长期熊市低迷”的根本原因。台湾证券交易所董事长薛琦以我国台湾的经验举例说，台湾证交所的上市公司一年利润相当于台湾地区GDP的11%，其中65%都分红给投资者，而其中又有85%是现金。因此，机构投资者非常愿意参与进去。我国A股要明确股利发放政策。股市平均股利回报是市场最后的稳定之“锚”。当市场平均股利回报高于存款回报，投资者长期投资股市的意愿才会被激发和稳定住，股市才能健康稳定发展壮大，否则股市只能是“击鼓传花”的赌博游戏。同样这个“锚”也可以作为股市监管的重要参考指标。

  科技创新是一国经济发展的重要源泉和推进力量，在经过30多年的改革开放后，中国经济已经进入中等收入行列中，为防止落入“中等收入陷阱”，寻找中国经济持续稳定发展的新突破口，我们必须毫不动摇地坚持“大众创业，万众创新”的发展战略。

  从金融支持角度说，需要大力发展股权融资来使创新创业企业获得匹配的资金支持，繁荣健康的股票市场正是激励股权投资的先决条件。而要维持股票市场的稳定发展，就需要明确股利发放政策，维护好平均股利回报这个股市稳定之“锚”。

  （作者系国家开发银行研究院科研管理与合作处副处长，本文仅代表个人观点）