⊙陈宁远 李诺 ○编辑 于勇

  8月底以来，股市持续反弹，至今仍未停下脚步。本轮反弹缘何形成？未来将会怎样？我们要有全球视野，才能品味出A股K线背后的那些事。

  我们认为本轮风险资产价格的反弹，从技术上看主要有两个原因。

  8月11 日中国央行实行的人民币汇率中间价形成机制改革，间接导致人民币兑美元汇率短期内暴跌了2100多个基点，造成全球市场对中国风险行将爆发的误判，使得主要风险资产品种连续暴跌，处于超卖超跌的状态。但8月底9月初人民币兑美元汇率逐步企稳之后，市场内生有价格回归、价值修复的需要。9月中旬的修复性反弹就在情理之中，并不太让人意外。

  另一方面，10月2日美国市场公布了包括非农就业人数在内的9月份就业市场数据，与8月数据相似，都乏善可陈。大幅不及预期的非农就业人数（仅为14.2万）、创下1977年以来新低（62.4%）的就业参与率，以及环比走低的平均劳动时薪，这三项数据都显示了美国就业市场的极度疲软。再加上大宗商品价格暴跌，导致长期低迷的通胀数据，使得美联储的加息预期减弱。前期受市场紧缩预期压制的风险投资品种的价格，在加息预期迅速减弱的情况下，伴随着市场风险偏好的回升，迅速反弹，更不让人意外。

  综上所述，我们认为全球的大类资产配置会产生如下较为清晰的轮动趋势：1）以今年3月中旬受到欧洲央行量化宽松预期兑现并且年内美联储加息时间点的首度后移的影响为标志，美元从中期高点100.4020累计震荡下滑了5.4%，并且趋向于进一步走软；2）从6月中旬美联储加息再度爽约开始，美国市场的十年期国债收益率从中期高点2.5%见顶回落，反映流动性开始注入美国债券市场，债券价格应声上涨。特别是9月份就业市场低迷的风险被市场广泛认同之后，大量避险资金涌入债券市场，导致了短期内十年期国债收益率跌破2.0%大关，创下近期新低。3）20日公布的美国9月份房地产新屋开工状况，创下了2008年金融危机之后的第二高位，说明在加息预期不断减弱的当下，美元流动性的溢出已经开始沿着图中大类资产的链条顺时针运行。如果美联储没有实行令人意外的强行加息的举动，那么未来的两个季度之内，大宗商品价格将再度受益于美元流动性的支持，可能出现较大幅度的价格反弹。

  若从基本面看，美联储加息受到的制约更非美联储能单独面对的，虽然美联储制定政策有相当高的独立性。比如市场利率的提升将压制实体经济复苏，再比如加息将导致美元汇率虚高，将遏制美国的净出口与跨国公司盈利水平。还有不用争论的社会因素，加息将加速已呈现泡沫化后期的资产价格崩盘，而这是最为难以接受的直接的。最后，捉襟见肘的美国联邦政府财政无力担负加息后的政府债务成本。如此这般，要想将加息变为现实，美联储巧妇难为。

  因此美国宽松继续就是大概率的事情，而如此这般以大宗商品价格反弹为基础的输入性通货膨胀，也将是大概率国内市场未来所要面临的现实。

  而来自美国宽松的输入，伴随着22日欧洲央行暗示未来将强化量化宽松，一起遭遇了在24日中国央行进行“双降”（特别是降低存款准备金率）的宽松操作，而这意味着什么呢？

  首先，作为当前除美元之外最为坚挺的货币，这意味着人民币的贬值预期将会在美联储加息预期进一步走低的背景下有效降低。这有利于遏制资金外逃，减少外汇占款的流失，从而维持国内市场流动性宽松。

  其次，从官方公布的三季度宏观经济数据来看，国内实体经济依然处于明确的下行通道之中，而CPI同比数据见顶，这为央行进一步执行宽松货币政策提供了空间。为了实现稳增长、保就业，市场普遍预期四季度官方的货币政策将进一步宽松。而10月24日央行的降准，就是部分兑现了市场的宽松预期。上述的宽松预期反映到市场利率上，表现为国内的十年期国债到期收益率自8月起连续下滑，即将跌破3.00%关口。受此影响，市场的无风险利率连续下行，风险偏好上升，总体呈现出流动性充裕，而高收益率可配置资产不足的状况。

  对于国内市场的各个主要资产品种而言，在上述的流动性条件下，由于货币政策趋向于持续宽松，而且无风险收益率下降的态势短期内逆转的可能性不大，因此国内债券市场将继续维持牛市行情。国债和债券基金依然是目前市场上风险收益比较好的资产。因为央行在10月24日的降息，使得官方一年期存款基准利率降低到1.5%的水平，再度低于1.6%的CPI同比数据，所以在市场流动性充裕而且存款利率与通胀水平倒挂的背景下，短期内将利好房地产市场。根据我们的大类资产配置逻辑，大宗商品价格将大概率成为下一个明显受益的资产品种，一轮10%以上幅度的反弹可以期待。无论是在炒作市场预期的阶段，通过持有大宗商品相关个股的多头头寸，还是在大宗商品价格反弹启动之后，通过持有商品期货多头仓位，都可以实现不错的利润。

  最后对于国内A股市场而言，由于市场的无风险收益率降低，在降低存款准备金率的宽松货币政策下，充裕的流动性推升了市场风险偏好的提升，因此从9月中下旬开始，A股市场逐步触底企稳，而“十一长假”之后正式进入反弹行情。在债市已经明显高估，房地产中长线处于去化库存周期，而大宗商品价格短线受制于“联储加息预期”的反复依然保持着震荡走势的当下，在市场处于“高收益率资产配置荒”的背景下，从中长期来看A股市场上涨的总体幅度将大大超出先前市场的预期。

  总体而言，本轮反弹的后续行情将持续演绎沪指搭台、“中小创”唱戏的市场风格。“中小创”板块中的龙头个股会表现出更为出众的股价弹性。

  当然，在反弹行情中，市场参与者也需要随时关注以下市场风险：

  1）鉴于美联储加息预期当前依然存在，因此在四季度内全球风险资产将依然伴随着美国经济数据的好坏而相应走出短期的震荡行情，但是总体趋势将逐步向好。

  2）投资者在本轮A股反弹行情中需重点关注央行货币政策变动的细节，避免再度遭遇“政策性风险”。

  虽然我们认为上述风险概率较低，但市场波动从来都不以人的意志为转移，我们对于市场的判断始终以处理意外为原则。尽管如此，我们依然坚信反弹虽然如浪花一般短暂，但乘浪远行的未来却从来不会像昙花一现。（作者供职于久乘投资资产管理公司）