工研金融观察·2015年11月·国际篇
总策划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长
课题组长：殷 红 中国工商银行城市金融研究所副所长
邹民生 上海证券报首席编辑
课题组成员：马素红、宋玮、王婕、罗宁、郭可为、
吕振艳、张静文
本期执笔：宋玮、郭可为
■2015年10月以来，在美联储加息预期升温、地缘冲突风险频频等因素作用下，国际金融市场波动性显著增强。美元指数持续走高并突破100点大关，欧元、日元、新兴市场主要币种对美元全线贬值。原油、黄金等大宗商品市场持续低迷。全球股市“两起两落”，呈现倒W走势。
■展望未来，美元可能将继续震荡升值。欧元、日元、新兴市场主要币种对美元贬值压力仍然很大。全球大宗商品价格在2015年内可能仍将处于低位。全球股市未来受货币政策变化、地缘风险上升等因素影响，在震荡中出现分化的概率较大。
美元指数大幅升值，大宗商品市场哀鸿遍野
10月中旬至11月25日，全球外汇市场主要呈现出以下四大趋势。
首先，美元指数大幅升值。在美联储加息预期趋强、中东地缘政治风险加大、英国脱欧公投、ISIS恐怖袭击等因素的影响下，美元指数在10月中旬开启大幅升值模式，尤其是美国10月非农就业人数增加27.1万人，增幅创年内新高，远超预期值18万人，市场认为美联储12月中旬加息的概率超过70%，进一步推动美元从94.45点一路冲高并于11月23日突破100点大关，升值幅度达5.88%。截至2015年11月24日，美元指数收于99.63，较10月初升值3.64%。
二是欧元对美元汇率则大幅下挫。由于欧元区近几个月通胀处于下行趋势，欧洲央行可能将在12月继续实施宽松货币政策，再加上美联储加息预期上升，助推欧元对美元汇率在10月中下旬至11月中下旬持续下挫，截至2015年11月24日，欧元对美元汇率收于1.064，较10月初贬值4.95%。
三是日元对美元汇率小幅贬值。受美元大幅升值、日本经济陷入衰退、通胀预期出现疲软迹象影响，日元对美元汇率出现小幅贬值趋势，截至2015年11月24日，日元对美元汇率收于122.53，较10月初贬值2.21%。
四是新兴市场货币在短暂反弹后继续贬值。随着10月美联储暂缓加息，新兴市场货币一度迎来一波较为明显的反弹，但在进入11月后新兴市场货币开始再次开始贬值。仅有前期超跌的巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、印尼卢比在11月还能保持涨幅，其余新兴市场货币则大多在进入11月后出现了明显的跌势。截至11月24日，巴西雷亚尔、印尼卢比对美元汇率较10月初分别升值6.8%和6.34%，俄罗斯卢布、印度卢比、南非兰特对美元汇率分别下跌了1.03%、1.26%和2.51%。
在美元持续强势、全球经济复苏放缓的背景下，全球大宗商品市场遭受重创，包括原油、黄金、金属价格纷纷持续下滑，截至11月24日，纽约黄金现货价格收于1075.47美元/盎司，较10月初下滑3.38%；WTI原油期货价格报收于46.12美元/桶，较10月初下跌4.18%，北海布伦特原油期货价格报收于42.87美元/桶，较10月初下跌11.66%。
展望后市，鉴于美国经济增长前景较欧元区、日本等发达国家更为光明，且美联储12月首次加息概率较大，美元很可能于12月继续震荡升值并确认站上100点大关，预计明年美联储或将迈出渐进式加息步伐，美元可能将在2016年上半年继续震荡升值。
欧元区经济持续低迷和美欧货币政策巨大的分歧，导致欧元对美元汇率仍将继续贬值，未来欧元与美元或将出现13年来从未有过的平价；日本经济已经陷入衰退且通胀预期较为疲弱，预计日元近期贬值概率较大,年内或维持弱势震荡；新兴市场跨境资本流出或进一步提速，货币贬值面临的压力将进一步加大。
在此背景下，全球大宗商品价格在2015年内仍将可能处于低位：一方面，美元仍将较为强势，助推大宗商品价格下挫；另一方面，全球经济复苏低于预期，对大宗商品的需求较为疲弱，从而打压大宗商品价格。
全球股市大震荡，地缘风险成隐患
2015年四季度以来，在全球主要经济体经济复苏步调不一致，美欧日等经济体的货币政策倾向分化，地缘政治风险此起彼伏等因素的作用下，全球股市震荡加剧，呈现倒W走势，主要分为“两起两落”四个阶段。
第一阶段，10月初至下旬，美联储维持宽松政策预期升温推动股指大幅反弹；第二阶段，10月末俄罗斯一架客机在埃及坠毁引发市场避险情绪急剧升温，股指应声下挫。第三阶段，由于欧洲、中国、英国等货币当局宽松倾向明显，股指出现反弹。第四阶段，巴黎恐怖袭击事件、俄罗斯战机被土耳其击落等地缘风险相继发生，全球股市再度下跌。
美股震荡上行。截至11月24日，道琼斯工业指数、标普500指数与纳斯达克综合指数分别较10月初上涨9.38%、8.81%和10.45%。
美股走强主要有三方面原因：一是美国经济复苏步伐温和稳健。美国前三季度实际GDP季环比折年率分别为0.6%、3.9%和2.1%，在发达经济体中一枝独秀，经济繁荣预示企业盈利前景值得期待。
二是美联储积极纾缓市场对加息的恐慌心理。尽管加息脚步渐近，但美联储部分官员表示将以“缓慢、断断续续”的方式加息，这种表态有利于稳定市场情绪，对美股保持上行起到了重要作用。
三是美企第三季度财报整体表现较好刺激股市走高。近一半美股企业在三季度的营业收入出现同比增长，六成企业盈利增长， 增强了投资者对美股的信心。
展望下一阶段，美国经济复苏的内生动力渐强，制造业、IT业、房地产业发展势头良好，近期非农就业人数、失业率等经济数据令人满意，均有助于美股维持强势。
但不利因素也较多，一是中国为代表的新兴经济体经济减速风险日益凸显，恐对美国经济产生不利影响；二是美联储一旦开始加息会对美股走势产生一定程度的负面作用；三是美股牛市已有六年，技术性调整的概率逐渐增大。总体来看，美股维持震荡上行的可能性较大。
欧股波动性较大，总体震荡上扬。截至11月24日，德国DAX30、法国CAC40与英国富时100指数分别较10月初上涨14.82%、9.74%和4.02%。
主要有两大因素为欧洲股市上涨提供了支撑：一是今年以来欧洲经济复苏步伐加快。今年一二季度欧元区GDP增长率分别为1.3%和1.6%，9月失业率已经降至10.8%，为2012年1月以来的最低点。11月综合PMI指数创下2011年5月以来的高点，显示服务业和制造业的增长动力在逐渐恢复。二是欧洲央行宽松政策预期升温。最新公布的10月政策会议记录显示，欧洲央行认为外部因素的影响及不确定性上升，现有措施可能不足以达到2%的通胀目标。这显示欧洲央行或已经考虑继续加大货币宽松力度。但巴黎遭遇恐怖袭击、土耳其击落俄罗斯战机等突发事件令欧股出现暴跌。
展望未来，尽管欧洲持续多年的财政整顿已经初见成效，债务危机的阴影基本散去，但欧股的下行概率依然较大。首先，欧洲地缘政治风险急剧升温令欧股承压。欧洲难民危机尚未找到合适的解决方案，ISIS恐怖主义在欧洲大陆又造成了新的恐慌，俄土关系趋紧更令欧洲经济复苏与社会安定的前景蒙上了阴影。其次，欧洲通缩压力居高不下对欧洲经济复苏十分不利。当前欧元区调和CPI指数保持在0左右，长此以往会压抑欧洲经济活力。第三，中国等新兴经济体经济增长放缓制约与欧洲出口增长，进而影响欧股的走势。
由于日本经济重新陷入技术性衰退的泥潭，导致日本央行未来加大货币宽松政策的可能性上升，同时日元持续贬值利好出口企业，日股涨幅较大。截至11月24日，日经225指数较10月初上涨14.33%。展望未来，安倍推出的所谓“新三支箭”注重社会深层次问题，短期内难见成效，当前日本内需低迷、外需不足的局势恐将延续，此外通缩形势依然没有好转迹象，核心CPI重新出现负增长。因此日本经济基本面总体看空。但日本央行再度放水的概率在增大，股市有可能因此受益。综合分析，未来日股或将有小幅上涨的空间。
在欧美股市的带动下，新兴经济体主要股指较第三季度出现反弹。截至11月24日，新兴市场MSCI指数、俄罗斯RTS指数和巴西圣保罗BOVESPA指数较10月初分别上涨6.19%、13.65%、和6.86%。特别是俄罗斯股市受政府打击伊斯兰国的进程而波动较大。
展望未来，新兴经济体的经济增长内生动力比较缺乏，外部环境也更趋严峻，股市上行明显缺乏稳定的经济基础。此外，美联储或将在岁末年初加息，恐对新兴市场股市产生较大的负面影响。而近期地缘政治风险持续上升，成为影响新兴经济体经济、政治、社会形势的重大因素，新兴经济体股市前景不容乐观。
巴黎恐袭事件加剧中东地缘政治风险
ISIS是一个极端恐怖组织。2013年4月9日，“伊拉克伊斯兰国”宣布与叙利亚反对派武装组织“胜利阵线”合并，并正式改名为“伊拉克和大叙利亚伊斯兰国”。2014年开始，ISIS在战场上攻城拔寨，恐怖主义行径不断升级，激化了伊拉克危机。
为了打击ISIS，美国联手多个国家组建了国际联盟，法国总统奥朗德更为强硬，甚至超过了美国铁杆盟友英国，2014年9月19日首次空袭了伊拉克境内的ISIS目标，以防中东地区冲突辐射到其在北非的势力范围。2015年1月，多名ISIS蒙面枪手突袭法国讽刺性杂志《查理周刊》办公室，导致12人死亡。从查理周刊遭袭之后，法国继续对ISIS进行大规模空袭，法国战机在伊拉克开展1285次空中行动，进行了271次空袭，此外还担负起侦察与情报搜集任务，并向库尔德武装提供武器。
11月5日，法国总统奥朗德宣布，法国将部署“戴高乐”号航母到波斯湾，协助打击在伊拉克和叙利亚的ISIS。法国上下对ISIS的高压打击态势，是招致本次法国恐怖袭击事件的直接原因。
巴黎恐袭事件加剧全球政局动荡
本次巴黎恐怖袭击事件很可能对欧洲、中东乃至全球政治局势产生较大冲击，主要体现在欧洲、中东和全球大国博弈三大层面。
1．欧洲：欧洲政治经济风险大幅上升
在乌克兰危机尚未彻底缓解之际，欧洲又陷入中东地区混乱局势之中，欧洲地缘政治风险大幅上升。2013年末以来，乌克兰与俄罗斯、俄罗斯与西方国家的紧张关系持续升级。特别是克里米亚并入俄罗斯、马航MH17客机被击落更使地缘政治形势急剧恶化，以美国、欧盟为首的西方国家持续动用外交、经济、军事手段对俄进行制裁。俄罗斯人也毫不退让，对美欧实施反制裁，再加上希腊债务危机持续升级，欧洲各国正在遭遇百年一遇的难民大潮冲击，2015年欧洲政治和经济风险均处于高位。
2015年第三季度，乌克兰危机和希腊债务危机刚刚有所缓解，俄罗斯决定从中东叙利亚寻找突破口，俄罗斯军队迅速进入叙利亚境内打击ISIS恐怖组织。ISIS则对俄罗斯和法国采取了恐怖袭击，不仅宣布对10月31日俄罗斯客机在埃及西奈半岛坠落负责，而且发动了本次针对巴黎的恐怖袭击，加深了人们对中东暴力和宗教紧张产生溢出效应的担忧，致使欧洲政治和社会风险大增，未来将可能通过旅游业、交通运输业和资本外流等方面传导至欧洲实体经济领域，对十分脆弱的欧洲经济造成巨大冲击。
2．中东：叙利亚问题和ISIS推升中东政治风险
目前叙利亚已经成为当前中东各种矛盾和汇集点和各种势力的决斗场。叙利亚内战从2011年爆发至今已经持续了4年之久。2014年该国极端逊尼派武装与伊拉克武装组织成立了ISIS恐怖组织，占据了叙利亚东部的大片土地，叙利亚国内已经形成了巴沙尔什叶派穆斯林政府、反对派和ISIS互相缠斗的混乱局势。目前，叙利亚三方势均力敌，局势陷入僵持不下的境地。无论是政府军还是反对派，都难以真正地全力打击ISIS，担心消耗自身有生力量，反而让对立方有机可乘，同时也指望对立方与ISIS死磕。预计短期内叙利亚难以重归稳定，三方内战依旧。
2015年7月14日，伊朗与美国等国在维也纳就伊核问题达成全面协议。7月20日联合国安理会通过决议，支持伊核问题的协议，未来可能逐步暂停对伊朗的制裁。这一举措是美国中东外交政策调整的表现之一，不仅使伊朗与外部大国关系有所改善，而且使中东地区的力量格局出现边化。一方面，为了制衡伊朗，以色列和逊尼派阿拉伯国家的联系可能会有所加强；另一方面，随着伊朗力量的不断增强，中东什叶派国家和逊尼派国家的敌对情绪可能进一步增加，整个中东地区陷入长期混乱的可能性悄然加大。
3．大国博弈：美退欧俄进，什叶崛起对抗逊尼
中东地区在冷战时期曾是美苏争霸的主战场，前苏联解体、海湾战争后，处于美国的单极霸权下。伊拉克战争特别是全球金融危机之后，美国在全球范围内进行战略调整，重点逐步东移至亚太地区，在中东则实施“有序退出”。肇始于2010年底的中东剧变引爆地区大规模动荡，突尼斯、埃及、也门、利比亚、伊拉克等国先后出现了政权更迭。
在法国恐怖袭击事件发生之前，围绕叙利亚三方势力，国际社会和中东各国已经展开了激烈的战略博弈：一方面，在中东地区层面上，同为伊斯兰什叶派的伊朗、叙利亚巴沙尔政府和黎巴嫩“真主党”结盟，对抗同为伊斯兰逊尼派的沙特、埃及等阿拉伯国家、叙利亚反对派的联盟；另一方面，在国际层面上，俄罗斯力挺伊朗、叙利亚巴沙尔政府和黎巴嫩“真主党”，而美国、欧盟为首的西方世界联合中东的以色列、土耳其以及以沙特、埃及为代表的逊尼派阿拉伯国家，支持叙利亚反对派对抗叙利亚政府军；以俄罗斯为首的亲巴沙尔政府派与以美国和欧盟为首的倒巴沙尔政府派各自开展对在伊拉克、叙利亚境内的ISIS恐怖组织的打击。
巴黎恐怖袭击事件致使全球大国在叙利亚内战和打击ISIS方面的战略博弈进一步加剧，主要体现在三方面：
其一，在整体局势方面，反恐再次成为全球最为棘手的议题。巴黎恐怖袭击事件令全球各国对打击ISIS的决心更大，打击恐怖主义已经成为全球大国及中东国家的共同任务。第二次叙利亚问题外长会议于11月14日在维也纳召开，各国就叙利亚问题的谈判取得明显进展。最终，各方就叙利亚政治进程路线图达成共识，叙利亚政府和反对派应在6个月内通过谈判组建过渡政府，18个月内举行大选。
其二，美国未来可能在中东地区采取战略收缩策略。
一方面，2001年“9·11” 事件以来，为了控制中东石油资源，美国全力主导伊拉克和阿富汗战争，但随后深陷中东政治乱局、反美斗争和恐怖袭击之中无法脱身，美国无力全方面大规模介入针对ISIS的反恐战争。而随着中国的快速崛起，美国开始将战略重心由中东地区逐步转移至亚太地区，开始实施“亚太再平衡战略”。2015年以来美国主导了伊朗核危机的大幅缓解，试图通过解除对什叶派伊朗的制裁来制衡逊尼派的沙特，加大中东地区混乱局面，此外美国还频频插手南海争端，均体现了这一趋势。
另一方面，全球金融危机后，由于页岩气等新能源及非常态能源产业的崛起，美国逐步实现了能源自给自足，在一定程度上降低了对中东石油资源的控制意愿。可以看出，在俄罗斯合情合理地拿到在叙利亚打击ISIS主导权后，美国明知很难拿到消灭ISIS后的叙利亚主导地位，因此对打击ISIS较为消极。
其三，欧俄加强合作，未来或将替代美国主导中东。法国恐怖袭击事件进一步推动法国加强对ISIS的打击力度，短期内可能与俄罗斯形成打击ISIS的反恐联盟，而美国未来可能在中东地区采取战略收缩策略，因此在长期逐步形成欧俄替代美国，开始主导整个中东地区的形势。
法国恐怖袭击事件后，法国总统奥朗德对议会发表演讲，开始表现出联合俄罗斯共同打击恐怖组织的意愿，俄罗斯总统普京指出俄方应与法方研究制定打击ISIS的联合行动计划，共同完成空中和海上打击行动。预计未来欧洲与俄罗斯的关系将可能有所修复，助推乌克兰危机可能有所缓解。
巴黎恐袭事件加大全球经济金融风险
随着巴黎遭遇十年来最严重的恐怖袭击，ISIS已经超越塔利班成为全球最致命的恐怖组织，叙利亚和ISIS问题已经上升为全球地缘政治的最大风险点，引发了多种经济金融风险：
一是“黑天鹅事件”风险。ISIS是一个财力雄厚的国际化恐怖组织，完全有能力在全球任何地方，特别是欧美国家发动大规模的恐怖主义袭击，而其叫嚣称还可能袭击伦敦、罗马和华盛顿，致使全球多国陷入恐慌，迫使多国紧急加强安保措施。随着全球针对ISIS反恐力度的进一步加强，ISIS有可能寻求对美国、俄罗斯和欧盟等国发动突然恐怖主义袭击，此类黑天鹅事件将加大全球经济和金融市场的恐慌情绪，很可能将成为引发金融市场巨幅波动的导火索。
二是能源安全风险。近期，中东地缘政治风险由于ISIS和叙利亚内战不断走高，但受国际金融市场动荡、全球经济增长乏力、美联储加息预期走强等诸多因素影响，国际油价自2015年7月以来持续大跌。随着ISIS恐怖袭击导致中东局势日趋紧张，国际社会可能会采取措施打击原油走私和ISIS控制的叙利亚和伊拉克境内的石油设施，致使中东地区石油供给有所减少，不仅致使全球能源安全将受到巨大冲击，而且可能推高国际油价。
三是全球化放缓的风险。2014年以来，中东、东亚和中东欧的地缘政治动荡已经引发了美国与俄罗斯等大国对抗的格局，致使主要国家贸易增长受到一定程度的冲击。2014年全球贸易增长率仅为3.1%，不仅低于过去20年5.3%的年均增长水平，甚至落后于全球经济的扩张速度。叙利亚内战加剧和ISIS猖獗的恐怖行动不仅将加剧中东区域内部的民族冲突和宗教冲突，还将引致市场恐慌并刺激全球保护主义进一步抬头，再加上大宗商品价格持续低迷、贸易摩擦形势严峻等，全球化进一步放缓的风险有所加大。
四是经济复苏放缓的风险。2015年第三季度，受大宗商品价格下跌和美联储即将开启货币政策正常化等因素影响，全球经济增长弱于预期，特别是新兴市场国家面临较大下行压力。ISIS一系列的恐怖主义行为引爆积聚中的地缘政治风险，市场恐慌、秩序混乱和冲突加剧共同作用下，全球经济将面临复苏急速放缓的巨大风险。