工研金融观察·2015年11月·国内篇
总策划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长
课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所资深专家
邹民生 上海证券报首席编辑
课题组成员：赵幼力、王小娥、李露、杨荇、朱妮
■2015年10月，工业增长继续分化，新动力不足以抵御传统引擎放缓的缺口；三大领域投资动力均受限制；消费稳步增长；通缩风险积累。10月货币供应量攀升与新增社会融资规模大幅下降并存。这是中国经济新常态下的合理现象，对此不宜过度反应，但其也说明新常态对政府宏观调控方式的调整提出了新要求。10月汇率波幅趋缓且在有升有贬中呈小幅升值趋势，跨境资金流出规模大幅收窄。近日，中国人民银行宣布下调分支行常备借贷便利（SLF）利率，表明央行正在转变货币政策框架。
■当前情况下，构建利率走廊对于我国货币政策框架由数量型转向价格型具有重大意义。构建利率走廊，进而推动货币政策框架从数量型向价格型转变将对经济与金融运行产生多方面的影响：一是同业拆借等市场利率的波动性有望减小；二是市场预期得以稳定，有利于信用派生；三是商业银行的超额存款准备金规模可能有所下降，有利于提升盈利水平。
经济领域：经济尚处新旧动力转换期，通缩风险逐渐累积
1．工业增长继续分化，新动力不足以抵御传统引擎放缓的缺口
10月，规模以上工业增加值同比增长5.6%，比9月末低0.1个百分点，比6月末低1.2个百分点。1-10月份，规模以上工业增加值同比增长6.1%，比前三季度回落0.1个百分点，比上半年回落0.2个百分点。
分三大门类看，10月，采矿业增加值同比增长0.4%，比上月回落0.8个百分点；制造业增长6.7%，与上月持平；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长0.3%，比上月低0.4个百分点。从企业类型来看，值得注意的是规模以上国有及国有控股企业经营下滑迹象显现，7月同比增速降至0以后，连续3个月维持负增长，10月，其工业增加值同比下降0.5%；相比之下，私营企业、股份合作企业工业增加值增长较好。
工业生产增长继续分化，传统高耗能行业增加值增速继续回落，高新技术产业保持较快增长。10月，采矿业增加值同比增长0.4%，增速较9月份回落0.8个百分点。六大高耗能行业同比增长5.8%，增速回落0.9个百分点。与此同时，高技术产业继续保持较快增长。10月，高技术产业增加值同比增长10.8%，增速比9月份加快0.4个百分点，高于整个工业5.2个百分点。
工业增速分化显示出我国工业结构调整稳步推进，但在新旧动力转换过程中，新产业由于体量小，其相对较快的发展速度并不能完全抵消传统工业增速下滑对工业整体的拖累。未来工业经济仍面临较大下行压力。
2．三大领域投资动力均受限制
1-10月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长10.2%，比1-9月回落0.1个百分点，2014年7月以来持续下滑。从三大领域固定资产投资来看，制造业投资同比增长8.3%，连续四个月下降后首次止跌；房地产开发投资同比增长2%，去年以来持续探底，基础设施投资同比增长17.4%，比1-9月回落0.7个百分点。
基础设施投资增速在三大领域投资中持续领先，体现了国家在经济下行期，市场主体投资意愿受挫的情况下，以政府投资拉动经济增长的意图。但是，制造业下滑带动税收收入放缓，房地产开发投资仍在探底导致土地出让金收入增长受压，地方债整顿收窄了地方政府融资渠道，财政收入增长压力凸显，财政收支缺口压力不断增大，拖累基础设施投资增长。而制造业投资和房地产开发投资增长又各自受到企业经营困难加大、房地产库存居高不下导致开发商资金回笼依然较慢的制约，投资意愿和投资能力下降。
3．消费稳步增长；通缩风险累积
10月，社会消费品零售总额同比增长11%，比上月回升0.1个百分点，为今年以来最高。1-10月，社会消费品零售总额同比增长10.6%，比前三季度提高0.1个百分点。1-10月，全国网上零售额同比增长34.6%，比全社会消费品增速高24个百分点。新型消费模式在消费增长中继续发挥重要作用。
从物价数据来看，目前在全部四大物价指标中,只有CPI同比还维持在1%左右，而其他三大指标即工业品出厂价格PPI、商品零售物价指数和GDP缩减指数都已徘徊在0左右或完全跌入了负值区间，这充分表明我国仍然面临通缩风险。PPI月度同比自2012年3月以来持续下降，10月同比降幅扩大至5.9%，创2009年10月以来最低；PPI月环比自2014年1月以来已经连续超过20个月下降，超过亚洲金融危机和世界金融危机时下降的持续时间。虽然在2014年中PPI增速跌幅有所收窄，但是2014年三季度跌幅再次扩大且持续至今，且跌幅有进一步扩大的趋势，同比增速屡创五年新低。本轮PPI负增长持续时间之长为20年来之最，这在改革开放以来多轮经济周期中并不多见，生产领域呈明显的通缩态势。
与此同时，CPI虽然增速为正但总体呈下降态势，2015年以来CPI涨幅一直在2%以下低位平稳运行，10月CPI同比增长1.3%，居民消费领域的潜在通缩风险仍较大。商品零售价格指数今年以来一直在0左右波动，其中有五个月为负。对于物价衡量更为全面的GDP平减指数，目前也已出现负增长。四大物价指数低迷，再结合当前主要经济与投资增速继续下降、企业经营困难、融资贵融资难问题仍未缓解等经济数据和情况来看，我国通缩风险依然存在。
金融领域：新增社会融资规模继续萎缩，跨境资金流出规模大幅收窄
1．货币供应量攀升与新增社会融资规模大幅下降并存
2015年10月，M2同比增长13.5%，尽管从较长的历史区间来看不算高位，但创出2014年8月以来的新高（见图3）；与此同时，前10月社会融资规模累计新增12.4万亿元，比上年同期减少1.12万亿，呈现大幅下降的态势；10月当月社会融资规模新增4,767亿元，比上月大幅减少8523亿元，创出2014年8月以来的新低。
上述指标中，M2反映货币供应量，社会融资规模则反映了实体经济从金融领域获得的资金支持，二者的背离显示实体经济融资量没有随着货币供应量的宽松同步出现增加。这是中国经济增长方式转变带来的一个直接结果，也是新常态下的合理现象，对此不宜过度反应，但其也说明单纯依靠货币政策的宽松已很难对经济产生刺激作用，说明新常态对政府宏观调控方式的调整提出了新要求。
随着国家转变经济发展方式，基础设施和房地产投资能力和投资意愿下降，这两大领域不仅占投资的大头，而且也是表外资金需求的主力，其降温直接导致商业银行表外业务骤减。在社会融资规模的构成中，表外业务（委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票）是同比少增的主力。前10月，委托贷款同比少增7777亿元；信托贷款同比少增3023亿元；未贴现的银行承兑汇票同比少增8341亿元。与此同时，经济减速背景下多数市场主体经营困难，市场有效信贷需求不足，也影响到信贷投放。
从数据来看，10月企业贷款（非金融性公司及其他部门）新增3881亿元，创年内第二低点（最低为7月）；且从贷款结构来看，中长期贷款占比再次出现回落，而票据融资增速很快，表明商业银行在使用票据融资来占规模，这与10月弱生产、弱投资的数据相一致。
尽管10 月央行年内第五次下调存款准备金率，但由于社会融资规模下降，通过信贷派生货币的乘数应该没有随着存准率的下降而加快，我们认为基础货币的投放是推动货币供应量加快的主要原因，这从10月的金融数据也可以佐证。10月M0同比增长3.8%，连续第三个月回升，并创出2015年4月以来的新高。这一方面由于10月的公开市场操作（回笼1000 亿元）回笼资金规模比9 月有所收窄；另一方面10 月份央行增加了1055 亿元MLF投放；再考虑到外部流动性10 月出现了一定程度的改善，这些都在一定程度上推高了当月的基础货币供应。
2．汇率波幅趋缓且有升有贬，预计短期内仍将稳定于当前波动区间
迄今为止，央行出台的中间价汇改已完成3个多月，人民币汇率在经过汇改后初期的急贬后，波幅趋缓且在有升有贬中呈小幅升值趋势，但10月底以来又开始呈现出单边贬值态势。2015年8月11日之后人民币汇率的短期加速下跌，是在贬值预期始终处于压抑之中无法完全释放的情况下，央行突然放开中间价定价所带来的瞬时释放。
改革开放以来中国经济的强劲增长势头，推动1994年汇改之后到2012年，人民币持续的单边升值预期。而随着中国经济增速在2012年下了一个台阶，人民币升贬值预期也在这一年出现反转，2012年人民币开始出现贬值预期，2014年下半年开始愈演愈烈。
对于央行来讲，稳定人民币汇率预期是央行必保的首要任务。大幅度的贬值对于国家在世界上的形象有较大的挫伤，也容易引发金融危机。所以央行在汇改急贬后入市进行干预，推动汇率小幅升值，而随着9月和10月人民币兑美元出现了连续两个月小幅升值的行情，央行稳定人民币汇率操作力度出现下降，导致10月底以来人民币又出现单边贬值态势。
展望未来，短期内人民币仍面临贬值压力，但央行的干预将促使人民币在年内大体维持稳定。当前美国加息预期再次增强，即将步入加息周期，而我国今年以来已连续5次降息，加上当前经济基本面的疲软叠加货币政策的宽松，决定了中国的利率水平将在较长的时间内维持在低位；中美利差收窄导致的资本外流将对人民币汇率产生贬值压力。考虑到央行正在致力于推动人民币加入SDR，人民币汇率存在着维持稳定的客观需要，预计央行会继续干预市场。综合考虑，短期内人民币汇率稳定于当前区间的预期还是较强的，预计年内人民币兑美元汇率大致在6.4元/美元左右波动。
中期来看，受中美经济周期错位和货币政策松紧差异的影响，人民币对美元汇率已经开启了缓慢贬值的周期，人民币将呈现小幅贬值态势。不过，央行的介入可能使得这个过程更加渐进和可控。
长期来看，如果我国各项改革能够按计划深化，经济基本面能得到长期提振，那么人民币均衡汇率走强，进而带动人民币由中期微贬转向长期稳健走强的趋势将逐渐形成；如果前述假设未能实现，改革成本潜在上升，经济基本面没有得到提振，那么，人民币从中期向长期的过渡会波动加剧，货币贬值压力也将长期存在。
3．跨境资金流出规模大幅收窄，未来或呈双向波动格局
在央行稳定外汇市场、美联储暂缓加息以及人民币有望加入SDR等多重因素共同影响下，10月跨境资金流出规模大幅收窄。10 月，金融机构外汇占款和央行外汇占款双双转负为正。金融机构外汇占款当月新增129亿元，结束了此前连续四个月的负增长；央行口径外汇占款10月当月新增533 亿元，是9个月来首次正增长。
从细项数据来看，外汇占款环比的恢复并非来自经常项顺差的扩张。从经常项来看，10 月的进出口顺差仅比9 月多增了170 亿元人民币，而10月外汇占款比9月多增达1.09万亿元，其中，金融机构外汇占款比9月多增7742亿元，10月央行口径外汇占款比9月多增3175亿元，相对于这么大体量的外汇占款改善来讲，经常项提供的增量几乎可以忽略不计，因此，10 月外汇占款的环比好转可能主要来自于资本项的好转。
资本项好转的原因可能有两个：
一是央行稳定外汇市场及加强外汇监管等相关措施有效稳定了市场，抑制了投机，人民币贬值预期减弱，私人部门持汇意愿有所减弱。10月银行结售汇逆差降至1279亿元人民币，逆差规模较上月下降82%。其中，10月银行代客结售汇逆差1909亿元，较上月大幅下降5387亿元。表明在人民币汇率相对稳定下，私人部门持汇意愿有所下降。
二是稳定人民币汇率操作力度出现下降。在8 月人民币兑美元汇率大幅贬值之后，商业银行体系大量投放美元资产，以达到稳汇率的目的。而9月和10月人民币兑美元出现了连续两个月小幅升值的行情，意即通过主动性投放外汇的方式来稳定汇率市场的必要性大幅下降，因此我们猜测，外汇占款的环比好转可能也来自于商业银行主动性抛汇行为的下降。
另外，季节性推动可能也是本期数据回升的一个重要因素。从历史数据来看，外汇占款是一个具有高度季节性的变量。通过计算过去五年（2010-2014）的外汇占款月新增规模均值，10月新增外汇占款均值达到2069 亿元，是下半年的最高值。过去两年（2013年、2014 年），下半年外汇占款的流入规模都在10 月冲至阶段性高点，然后便逐月回落。
究其原因，跨国企业结算旺季的过去、职工报酬以及投资收益的季节性转移，都可能成为10 月数据被季节性推高的原因。因此我们认为，对跨境资金流出问题仍不能过于乐观，因为无论是季节性推动还是商业银行投放外汇力度的下降，都不是来自跨境资金流动推动力基本面的改善。
展望未来，中国经济下行压力犹在，中美货币政策在一段时间内仍将保持分化，人民币贬值预期并未完全消退，加之地缘政治风险加大，市场避险情绪可能再次升温，跨境资金短期内仍面临流出压力。但随着中国经济逐步企稳回升，人民币加入SDR货币篮子在即，加之市场对美联储加息已有所消化，跨境资金流动可能呈现双向波动格局，跨境资金持续大规模流出将是小概率事件。
热点问题：利率走廊渐近，我国货币政策框架将由数量型转向价格型
近日，中国人民银行宣布下调分支行常备借贷便利（Standing Lending Facility，简称SLF）利率，同时，在其官网发布了一篇关于构建利率走廊的工作论文，此举引发了市场对央行转变货币政策框架，构建利率走廊等问题的高度关注。当前情况下，构建利率走廊对于我国货币政策框架由数量型转向价格型具有重大意义。
所谓利率走廊（Interest Rate Corridor），是指以央行向商业银行提供短期存、贷款的利率水平为上下限，以利率差为走廊宽度形成利率波动区间，央行通过对走廊的边界进行调整，从而实现调控目的的政策工具。政策实践中，利率走廊往往由上、下限利率和基准利率两大要素构成。其作用机理是，如果市场利率超出央行设定的上限利率，商业银行可以以上限利率向央行拆入资金，从而增加市场流动性，降低市场利率水平；而如果市场利率低于央行设定的下限利率，商业银行可以以下限利率将资金存入央行，从而减少市场流动性，提高市场利率水平。
从利率走廊在全球金融市场的发展历程来看，经过20余年的发展，利率走廊这一货币市场操作系统已逐步走向成熟，并在一些发达金融市场得到了较好的应用，成为中央银行稳定货币市场利率的重要工具。
在构建利率走廊，进而推动货币政策框架从数量型向价格型转变的过程中，将对经济与金融运行产生多方面的影响。
一是同业拆借等市场利率的波动性有望减小。上世纪90年代末以来，我国逐步形成了以数量型调控为主的货币政策框架，以广义货币（M2）为货币政策的中介目标，弱化了利率稳定的目标，导致我国同业拆借等市场利率的波动性明显高于发达经济体和其他可比新兴经济体。在利率走廊机制下，短期政策利率将成为货币政策的中介目标并被设定在合理的利率走廊内，意味着利率将在一个预设区间内波动，波动性有望减小。
二是市场预期得以稳定，有利于信用派生。在利率走廊机制下，当市场利率向走廊上限突破时，央行可以通过提供流动性来对冲利率突破上限的可能性。在经济“新常态”下，相对偏松的货币政策使得央行有足够的“子弹”为商业银行提供流动性，并通过利率走廊的作用机制降低商业银行对于负债端融资成本和资金可得性的不稳定预期。当商业银行对负债有稳定预期后，有利于平抑市场利率波动，促进信用派生，为实体经济注入“源头活水”。
三是商业银行的超额存款准备金规模可能有所下降，有利于提升盈利水平。在利率走廊机制下，商业银行在资金不足时可按需向央行进行融资，这将减少商业银行对流动性的“囤积性需求”，降低商业银行被动持有的超额准备金数量，有利于商业银行更好地配置资源，提升盈利水平。