□周业安

  所谓的市场大波动本质上都是人为的，而非市场带来的。有恶意做空，自然就有恶意做多。只不过人们普遍厌恶损失，所以只强调恶意做空，而忽略了证券价格之所以非理性大跌，离不开先前的非理性大涨，因果循环而已。

  十七世纪三十年代，荷兰人突然喜欢起郁金香来。郁金香卖得火，做郁金香的生意自然也火爆。看到郁金香生意有赚头，一些人立马跟风。原本这就是个普通的花卉市场的故事，偏偏一些人不安分。假如郁金香的需求和收入有关，那么有钱人按收入水平来购买郁金香，需求是可测度的，这也就意味着郁金香市场是有序的。通常花卉市场和其他农作物市场一样，可能会出现一个蛛网效应。花农看到今年郁金香好卖，就会扩大种植面积，没有种植郁金香的家庭也开始慢慢种植郁金香，这就会导致郁金香供给增加，按经济学常识，供给增加，价格自然就会下降，就会减低花农收益。于是种植面积又会缩小，部分花农也会退出，这相应会导致再一期的郁金香供给下降。如此循环往复。这个画面才是我们经常看到的农产品供求关系的变化轨迹。

  但在当时的荷兰，出现了两个新因素：一是当时经济状况好，家庭算是富足，有可观的收入；二是当时荷兰金融市场比较发达，有收入，就有需求。于是一些商人开始在郁金香上作证券化文章，允许郁金香买卖合同交易。假如张三和李四签订了一份郁金香买卖合同，张三可不对李四交付实物，李四就可把这份合同卖给王五。花还在张三手里，王五拿到的只不过是李四的合同上的郁金香数量，而价格可能会高出李四向张三支付的价格。

  王五为何愿意购买李四的合同？因为王五预期郁金香的价格还会涨，在看涨预期的驱动下，王五以更高价格买下李四的合同，期待着把这份合同再以一个更高的价格卖给赵六。以此类推。从事后看，郁金香合同的买卖纯粹就是个击鼓传花的游戏。自从郁金香证券化后，郁金香的供求已不重要了，重要的是郁金香合同的供求。在阿姆斯特丹交易所，郁金香合同成了火爆的品种。参与交易的家庭获利了，交易所获利了，政府也跟着获利了，因为税收增加了。于是荷兰人把精力都投入到了郁金香合同的买卖中，看似整出了一个支柱产业。到了这个份上，让游戏持续下去就是各方的共识，谁也不愿意看到游戏终结。那如何才能保证游戏继续呢？唯一的前提就是必须让参与人有钱赚。现在我们无法还原当时郁金香市场的真实状况，但根据点滴史料，大概可以想象一下，当时的情形一定是这样的：郁金香行业的分析师通过大量的数据证明，郁金香在未来很多年仍是稀缺性品种，具有很高的投资价值，强力推荐买入；阿姆斯特丹交易所通过大数据分析得出结论，郁金香合同的价格波动属于合理波动范围，市场整体上健康有序；官方媒体开始发文鼓励，说现在的价格还很便宜，只不过是牛市的起点，未来会有个更大的想象不到的大牛市；政府相关部门开始采取措施管制郁金香的供给，确保不发生供给端的黑天鹅事件。如此这般，郁金香市场的繁荣居然持续了多年。

  可仅仅郁金香这个单一概念还无法吸引投资者的持续参与。于是交易所和一些商人开始细分郁金香品种，从而形成郁金香内部的多板块结构，投资者终于能在郁金香的名义下板块轮动投资。这大大缓解了单一品种的市场交易风险，延续了郁金香合同的牛市行情。而几乎可以推测，当时的荷兰政府一定会为了维护郁金香市场的繁荣，偷偷保证不减少市场的流动性。而对参与人来说，只需把储蓄搬进郁金香市场即可。一个很高调的逻辑是，郁金香成了荷兰的支柱产业，事关国计民生和经济安全；家庭投资郁金香合同，是为了郁金香产业的发展，是爱国；谁唱空郁金香市场，就是不爱国，不支持政府产业政策；而交易所和商人大户必须维护郁金香市场的牛市格局，否则就是恶意做空。

  在大家都唱多的情况下，一个稀缺的郁金香品种能卖到一套豪宅的价格，巨大的赚钱效应让越来越多的家庭及境外资本涌入。而事情总是来得那么偶然，可能暂时缺钱，或因长期的内心恐惧突然爆发，可能是见好就收的心理，或出于恶意做空，一些大户开始大量卖出郁金香合同。随后场内投机的人跟着套现，其他没有卖出的人心里不踏实了。从规避风险的角度讲，还是卖出套现为好。于是，抛售郁金香形成了羊群效应，郁金香价格急降，政府和交易所试图采取措施挽救，可哪里阻挡得了卖出冲动？在不断割肉的过程中，许多投资者逐步清醒起来，郁金香毕竟只是种花卉而已，既非金银等贵金属，也非机器设备可用于生产，哪里真值豪宅的钱？火了几十年的郁金香市场瞬间崩塌。

  假如当时荷兰政府出手救市会如何？救没救市没有确切的史料留下来，但以当时的状况，即便真救，也没法救起来。道理简单，郁金香的内在价值就在那儿摆着，只不过大家忙于投机，不愿去正视。所谓的大波动本质上都是人为的，而非市场带来的。有恶意做空，自然就有恶意做多。只不过人们普遍厌恶损失，所以只强调恶意做空，而忽略了证券价格之所以非理性大跌，离不开先前的非理性大涨，因果循环而已。

  （作者系中国人民大学经济学院教授）