□桂浩明

  近一段时间以来，有关杠杆交易的新闻接连不断。譬如沪深两大交易所提高了融资融券业务中的保证金比例，证券业协会则叫停了券商融资类的收益互换业务。而在这之前，证监会已暂停受理基金公司有关新设分级基金的申请。尤其是券商在加杠杆过程中触碰到监管红线时，监管部门处罚的范围之广和力度之大，此前少见。今年以来，23家上市券商中，已有5家市值位列前十的公司因此被立案调查。足见，管理层对证券市场进一步降杠杆的态度十分坚定。而随着不断试错与校准，市场各方对杠杆工具的认识也在不断加深。在监管政策全面收紧、对新业务和新渠道提前管控、加紧券商业务管理等多重举措下，新一轮反弹中杠杆资金进场明显有序、可控。

  开始于今年6月中旬的股市暴跌行情，尽管是由多方面因素所导致，但无论如何资金杠杆的过度使用是其中最主要的一个原因。据不完全统计，在“两融”高峰时借助各种信用交易渠道进入股市的资金数量，占到了股市自由流通股市值的17%以上，如此高的杠杆率，不仅远远超过了国际老牌股市的水平，而且也导致了市场上资金的无序流动，最后引发了持续两个多月的股市震荡。痛定思痛，降杠杆也就成了当下市场各方的共识。但是，鉴于杠杆交易本身的复杂性，这又是一项系统工程，需要认真细致的分析和研究，做出整体设计。倘若头痛医头式的今天停这个，明天关那个，尽管也是在发挥降杠杆的作用，但这种零敲碎打的安排，不但不利于投资者形成稳定的预期，同时也容易给市场形成不必要冲击，同时对杠杆交易的正常开展也非常不利。

  笔者认为，现在最需要的是对杠杆交易的整体设计，包括规模、形式以及调整原则。就规模而言，也就是要大致框定在一定时期，资本市场上的杠杆交易规模。以往，职能部门是通过制定资本金比例管理指标来实现对杠杆规模的间接调控的，实践证明这种模式在应对变化多端的市场方面，显得比较滞后，效果并不彰。这次股市震荡发生时，杠杆交易的规模事实上已经非常大了，但并没有达到相关资金出借方的管理上限。由此可见，对杠杆规模的限制，不能仅仅使用依照资本金比例管理的模式，而是要从全市场风险控制的角度着手，参照各方面的因素，实行以总量控制为基础的管理架构。显然，这样的总量控制难度很高，但却是这次股股市震荡留给市场的一个重大课题。不从上而下解决总量问题，至少在现阶段难以找到其他更有效的控制杠杆交易风险的方法。

  另外，对杠杆交易的模式，似也该有个系统的梳理。除了大家都比较熟悉的在券商端的融资融券业务以外，像伞形信托、分级基金、结构型理财产品、融资类收益互换等，由于都具备了某一方以承诺收益的形式借用另外一方资金的特征，因此在本质上都可以归纳到杠杆交易的范畴内。那么，到底其中哪些是合法合规的，哪些又是存在瑕疵的呢？在分业管理的背景下，不同管理部门甚至有并不完全一致的解读，而这就更加需要通过整体设计，明确哪些产品是应该列为杠杆交易品种统一管理，而哪些产品现在还不适合引入到股市来，应该予以排除。现在，管理部门似乎就是在做这个事情，这当然很有必要，不过很明显如果有个明确的整体设计，一揽子分清楚可做的与不可做的，效果应该会更好，否则很可能会令投资者无所适从。

  最后，杠杆交易的整体设计，还应该体现逆调控的思路。杠杆交易在理论上就应该是逆调控的工具，也就是在股市上涨时应该缩小杠杆，在下跌时则要放大杠杆。但在实际操作上，现在则完全是与之相反。股市暴涨时不断加杠杆，而暴跌是又去收杠杆，结果是放大了风险。而直到今天，市场似乎还是按照这个模式在运作杠杆交易，这是不能不通过整体设计赶紧调整的。如果杠杆交易不能回归逆调控的本质，那么就很难在源头上防范其风险，同时其积极作用也就不容易得到正常而有效的发挥。

  资本市场是需要杠杆交易的，我国资本市场实施杠杆交易的时间还不长，但已留下了足够多的教训，现在是到了好好总结，进而在这基础上做好整体设计的时候了。

  （作者系申万宏源证券研究所市场研究总监）