□ 陈德霖
■我认为美元利率正常化很可能下周就会启动，美元强势会持续一段时间。但利息和债息、资金流向和资产市场会如何反应，我相信没有多少人能说得准，因为量宽的退出与启动时一样，都是前所未有的“创举”，况且经济体系之间的互动及其对外在因素的反应亦有不同，所以很难预测市场对QE“退市”和加息的反应。
■但可以肯定的是,对新兴经济体来说，未来一段时间将会是一段并不容易的调整期。能源和商品价格会继续受压，新兴经济体会继续面对资金流出、汇率贬值、经济放缓和资产市场受下行压力困扰的局面。我们应该有心理准备。
■香港同其他新兴市场不同，货币、银行金融体系根基都很扎实，在过去几年资金大量流入之时已经做好准备功夫，金管局推出七轮逆周期楼宇按揭监管措施，提高银行体系的抗震能力。只要我们沉住气，不自乱阵脚，香港就应该可以应对资金流向逆转和经济调整所带来的冲击。
■美国今次经济复苏的力度比以往几次周期都弱，个中原因非常复杂，也具争议性。但我相信其中有经济周期性因素，也有内在经济结构性因素，例如家庭去杠杆化、房地产泡沫破灭后房屋存量过剩、人口和劳工市场结构的改变等。也有外来因素，例如2011年之后的欧债危机。
量化宽松货币政策(QE)是指中央银行例如美联储，将短期政策利率推到近乎零的水平之后，再通过大量创造货币去购买债券或其他金融资产的政策。
时光飞逝，转眼间美国推行QE已经超过6年，美联储自2009年开始总共动用了39000亿美元买入债券，直至2014年10月才开始停止买债行动。在十天后，美联储会开会讨论是否加息。如果真的决定加息，那么就代表美元利率正常化的进程正式启动。
量宽成效不彰？
我记得很清楚，在2009年年底时，我请几家大银行和投行的首席经济师估计QE会在何时退出。大部分人估计2010年第二季度或之前结束，而最保守的一家估计是2010年第三季度。现在看来，当时市场的估计都错得很厉害，因为他们都未能预计到美国的经济复苏是会那么缓慢和无力的。
说起经济复苏，美国在这次金融危机爆发后出现经济衰退，是1930年代大萧条之后最严重的一次。为应对衰退，美国可谓出尽法宝，除了破天荒引入量化宽松政策外，在公共财政方面，也在2008-2010年投放18000亿美元的减税和其他措施去刺激经济。但从相关统计数据所见，今次的经济反弹却是过去55年所有经济周期最弱的一次。以往几次复苏周期的平均经济增长率是4.6%，而今次至现时只有2.2%，是以往的一半力度。
至于就业方面，美国在金融危机和衰退期间总共损失了870万个职位，失业率最高上升至10%。自2010年低位至现时，虽然新增加了1300万个职位，但过去8年间，就业职位比2008年初的高峰期只多了430万个，明显落后于同期劳动年龄人口约880万的增长。
换言之，即使表面上美国失业率持续下跌至最近的5%，但并不代表美国就业市场已经全面收复失地，失业率下降比预期快的一个重要原因是美国劳动人口参与率不断下降，从2007年的平均66%下跌至现时的62.4%，是1977年以来最低的水平。劳动人口参与率下降亦可以部分反映和解释美国的经济复苏力度疲弱，以及潜在国内生产总值增长趋势正在逐渐下滑的状况。
最近几年美国经济复苏力度的疲弱程度出乎美联储很多经济学家的意料。也因为经济增长缓慢的缘故，量宽不断被延续，力度不断被加大，造成市场在过去几年滋生了一种奇怪的心态：由“长期量宽”（Low for Long），到“更长期量宽”（Low for Longer），再到“永远量宽”（Low Forever）。结果市场对“量宽”这一剂药越来越依赖，以致2013年5月当时的美联储主席伯南克一提到可能减少买债就造成市场大震荡“Taper Tantrum”。
究竟为什么美国今次经济复苏的力度比以往几次周期都弱呢?原因非常复杂，也具争议性。但我是相信其中有经济周期性因素，也有内在经济结构性因素，例如家庭去杠杆化、房地产泡沫破灭后房屋存量过剩、人口和劳工市场结构的改变等。也有外来因素，例如2011年之后的欧债危机。
在此，我集中探讨一下QE对美国经济复苏的支撑和对全球金融环境的影响。
现时世界上的主流意见，包括全球的主要先进经济体系：美国、欧洲、日本甚至国际货币基金组织(IMF)都认为QE是支持经济增长和防止通缩的正确对策，理由是将利息压低至零，并向银行体系注入大量资金，会产生以下的正面连锁效应：
(1)减低欠债者，包括个人、企业和政府的利息支出和负担；
(2)由于利息收入下跌，加上中央银行购入了大量低风险的国债，投资者无可选择下便会将资金投向股票、物业和其他回报较高的资产市场；
(3)资产市场价格上升，产生正财富效应，有利消费需求和投资；
(4)消费和投资又会带动需求，增加就业。
由于主流意见认定在零利率下量宽政策是正确的药方，每当经济复苏力度比预期低，便判断是因为量宽时间不够，力度不足，解决方法自然就是加大规模和延长量宽，甚至如欧洲央行一样推出负利率。
量宽是没有副作用的药方？
硬币总有两面。QE可以带来好处，但是否有副作用？我认同一些经济学家所提出的论点，就是零利率和长期量宽的一些副作用会抵消相当部分量宽政策的效用。以下就是六种可能出现的副作用。
第一点，也是我过往提及很重要的一点，零利率和QE令全部储蓄者和倚靠利息收入的个人、基金和机构蒙受重大损失。美国存款利率由2007年平均约3.5厘水平下跌了约3厘。当利息收入跌至近乎零的水平，很多存款人，尤其是中、低收入家庭和退休人士，都因收入减少而被逼削减消费。存款人所损失的利息收入变相用来补贴借款人。但并不是每一个借款人都可以受惠，例如很多美国家庭都因为负资产或信贷评分不足而不能将物业转按，只好继续捱高息供楼。香港的存款利率由2007年至今亦下跌了约2厘，以现在约10万亿港元的银行存款总额来估算，大家可以试想一下存户的潜在损失会有多大。
第二，美国大部分家庭都在金融海啸前过度杠杆，而过去几年面对减债的痛苦，所以消费需求增长疲弱。另一方面，很多美国大企业即使融资成本非常低，也不愿将资金投资国内去扩充设备和提高生产力。2009年以来，美国的商业投资每年增长平均只有3.7%，远低于过往经济扩张周期的平均5.8%。在此同时，过去几年美国企业运用大量资金去回购自身股票(share buyback)，单是2014年就达到5500亿美元，自2009至今累计花去25000亿美元。大家都知道，股票回购短期内可以支持股价，亦可提升每股的盈利，但实质上对公司的生产力和竞争力没有任何帮助，也不会直接增加职位。
第三，当美国金融体系充斥着量宽注入的资金而国内需求又不是太强的情况下，大量资金就流去新兴经济体系，例如中国、巴西、俄罗斯等，追求较高回报。以2014年的高峰期计算，金融海啸后涌入新兴经济体的资金累积估计约有27000亿美元，其中约16000亿美元流入亚洲。由于大量资金流入，新兴经济体都出现汇率升值、货币供应增加、信贷泡沫膨胀、经济和资产巿场过热等各种问题。
第四，既然有大进，就必然有大出。现时美元强势和美元利率正常化就导致新兴经济体面对资金外流、汇率贬值、能源和商品价格大幅下跌，经济和资产巿场都面临不同程度下行压力的局面。这又会为美国和其他先进经济体带来负面影响。这是因为新兴经济体的规模已比10年或20年前大得多，尤其是中国，它在2000年GDP只有1万亿美元，而在2014年就已经是10万亿美元。更重要的是，自2009年以来，新兴经济体占全球GDP总量约55%，但对全球增长的贡献(contribution to growth)就高达80%。新兴经济体经济放慢，肯定会影响美国和其他先进经济体的复苏。
第五，零利率和QE会间接拉大贫富差距。这是因为在低息支撑和大量资金追逐回报的情况下，全球很多地方的股票和物业巿场都大幅升值，尤其是一些经济增长前景较好的地方，包括中国内地、中国香港和新加坡等。一般而言，低收入人士没有或者只拥有少量股票和物业资产，所以没有因此得益，但过去几年他们储蓄所得的利息却近乎零。此消彼长，贫富的差距拉得更大，这对社会稳定、和谐会产生不良的影响。
第六，零利率和QE也影响全球投资环境。以往较为稳健的债券和定息收入持续下降，10年期美国国债利息从以往的5%跌至2%左右，欧元区一些国债更变成负利率。同时近期新兴巿场的汇率和债券价格都出现了大起大落。现时美元即将开始利率正常化，债券巿场便要面对低回报和大波幅的扭曲现象，令投资环境变得日益复杂和困难。
现时主流意见会承认“零利率”、“QE”不是完全没有副作用的药方，但他们会坚持这是利多于弊。但究竟实际情况如何，谁是谁非，就可能要等待历史往后作出印证和判断。
美元利率正常化很可能下周启动
最后，我想对前景作出一些评估。我认为美元利率正常化很可能下周就会启动，美国经济会仍然以温和速度增长，美元强势会持续一段时间。但利息和债息、资金流向和资产巿场会如何反应，我相信没有多少人能说得准，因为量宽的退出与启动时一样，都是前所未有的“创举”，况且经济体系之间的互动及其对外在因素的反应亦有不同，所以很难预测巿场对QE“退市”和加息的反应。
但可以肯定的是∶对新兴经济体来说，未来一段时间将会是一段并不容易的调整期。能源和商品价格会继续受压，新兴经济体会继续面对资金流出、汇率贬值、经济放缓和资产巿场受下行压力困扰的局面。香港也不可能例外。我们应该有心理准备，未来一段时间资金会流出，香港的息率也会逐步上升，经济增长将会放缓，同时资产市场尤其是楼市会面对下行的压力。从另一方面看，资产价格包括楼市如果能比较有序地调整，对于不少想要置业的人士和捱贵租的商户，未尝不是好事。
另外，香港同其他新兴巿场不同，我们的货币、银行金融体系都是根基扎实，在过去几年资金大量流入之时已经做好准备功夫，金管局推出七轮逆周期楼宇按揭监管措施，提高银行体系的抗震能力。只要我们沉住气，不自乱阵脚，香港就应该可以应对资金流向逆转和经济调整所带来的冲击。香港另外一个优势，就是我们的战略定位是在一国两制下“背靠内地、面向全球”。尽管内地经济现时正面临一些下行压力，但内地经济结构亦正在调整，由高速粗放型的增长模式转为中、高速和可持续的增长模式。内地只要坚持改革开放，继续走巿场化和现代化的路，由此而带来的改革红利将可以推动内地经济在新常态下持续、健康增长。
在这个大环境下，香港作为全球商贸和资金进出内地的中介枢纽的角色仍然大有可为。要巩固和提升这个中介枢纽的作用，香港就一定要自强不息，在中央的支持下，加快建立各类型与内地互联互通的桥梁。在金融领域，更要通过吸引人才、培育人才、留住人才，大力提升香港金融软实力，既要鼓励金融产品创新，又要兼顾好风险管理，务求在每一个环节都要比其他金融中心做得更好，这样才可以保证香港能继续成为亚洲最有活力和竞争力的国际金融中心。
（作者系香港金融管理局总裁，本文为2015年12月7日陈德霖于香港经济峰会2016致辞，经香港金管局授权刊发）