(上接A1版）

  虽然降准空间目前看来还很大，但更多的是对冲外汇占款下降，并不会显著提升流动性。因此，市场把明年政策看点都放在财政政策上，特别是最近财政部提出需要反思“3%的赤字率和60%的负债率”，给了市场更多的想象空间。如果看财政政策，今年上半年由于中央对地方政府地方融资平台和城投债发行的收紧，的确在客观上造成了偏紧的财政政策，这也直接造成了固定资产投资资金到位率偏低，增速一路下滑的结果。这种情况在下半年随着地方政府债务置换启动以及政策性银行发力而得到了明显的改善。目前从处在后货币宽松时代的全球来看，无论是发达经济体还是新兴市场国家都有从货币宽松向财政宽松转向的迹象，但中国由于人口红利拐点的过早叠加经济转向拐点，因此面临的问题更为复杂。

  人口拐点到来意味着潜在产出水平的下降，或者通俗而言就是创造财富的能力的下降，而同时人口老龄化造成对国家财富消耗强度不降反升。但为了维持日益庞大的老龄化人群的社会福利水平，相应的国家财政在社会保障例如医疗保健和养老等方面的支出会明显上升。和日本相比：虽然中国在人口拐点的政府债务水平和日本大致相当，但中国的经济发展阶段却远远落后于同时期的日本。日本在1990年代人口拐点时将近2.8万美元的人均GDP（不考虑价格因素）,中国在2015年人口拐点将至之际，人均GDP仅为1万美元左右，这就在实际层面造成了中国未来“未富先老”的严峻经济和社会问题。也就是说，要在经济潜在产出水平持续下降的同时，维持中国庞大的日益老龄化人口的消费水平，政府在社会保障方面的支出将比日本等发达经济体更为巨大，而这又将会直接或者间接转化为政府债务水平的上升。因此，虽然目前看中国在财政政策方面依然有很大的空间，但如果考虑到中国人口结构的变化，需要有更为长远的统筹安排。

  （作者系摩根士丹利华鑫证券首席经济学家）