“去杠杆”基调不变 流动性收缩影响债市波动
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展望2017年债市，（1）利率债：2017年经济维持平稳增长，货币政策将维持“稳健中性”；2017年的资金面较2016年前三季度波动幅度将变宽，但较2016年第四季度会有所缓和；MPA考核范围扩大，有可能引发季末流动性风险。在利率债配置上，建议缩短久期，降低杠杆水平；（2）信用债：预计信用利差中枢将进一步提升，前期“资产荒”时代下导致信用利差持续收窄的资金面条件已经改变；各行业“去产能”将持续推进，将继续利好过剩产能行业中的龙头发行人信用资质；预计2017年产业债信用事件仍会发生，但产能过剩行业的违约与评级下调事件将会减少；2017年为地方政府展开债务置换的最后一年，随着地方政府债务重整落实，城投估值体系将会迎来变革，但城投债仍将是基建的最主要融资渠道。在信用债配置上，关注个券，同时要关注信用定价模式重估风险。
⊙中信证券
利率债：缩短久期，降低杠杆水平
回看2016年，受需求疲软和“去产能”等因素的影响，投资增速明显下滑；在地产周期带动下消费保持强劲增长，工业企业利润受益于PPI上涨而出现反弹。虽然经济并未出现过热，但在楼市和汇市的双重压力下，货币政策取向实际上已经由“偏宽松”转为“中性偏紧”，公开市场的“缩短放长”成了债市“去杠杆”的主要手段；在2016年8 月以前，央行碎片化操作维持了资金面的相对稳定，也让债市陷入了杠杆牛的狂热。在总结前期经验后，央行果断通过增加长久期操作，提高资金的加权平均成本，阻止“非理性+杠杆”的债市多头。2016年第四季度后，随着银行间拆借利率持续上升，各期限和品种利率均出现大幅反弹。
展望2017年，我们依然可以从基本面、政策面和资金面的变化观察债市发展前景。
第一，从基本面看，“再通胀”已过，“微滞涨”将来临。2017年，投资增速将保持低位平稳，其中地产投资随地产周期而小幅回落，基建投资将维持目前18%-20%的增速，继续起到“托底”经济的作用。在通胀的带动下，消费仍将维持10%左右的名义增速，下半年或将出现回落。在通胀方面，PPI反弹或将持续到2017年年中，对CPI的传导作用将十分有限。经验也表明，地产周期下行，将引起CPI的回落，2017年CPI或呈倒“V”型，均值很难超越2016年水平。总体来看，2016年经济企稳，显然是受到了地产周期和“去产能”涨价等因素的影响，但实体经济并未出现强势复苏的迹象。据此预计，2017年经济将承接2016年的“再通胀”，或进入“微滞涨”阶段。经验告诉我们，基本面偏弱不是货币宽松的充分条件，决定2017年政策松紧的关键因素不是基本面强弱，而是金融风险大小。
第二，从政策面看，金融风险仍未出清，货币政策难言再宽松。从央行在2016年第四季度例会删除“降低社会融资成本”措辞等信息看，2017年货币政策将保持“稳健中性”的政策基调。考虑到目前基本面并不稳固，该货币政策主要是针对资产泡沫而非经济过热。如果楼市和汇市之间存在联动性，将不利于经济和金融稳定。所以，既要稳定房价，又要从严外汇管制，同时改变市场对货币宽松的预期。据此观察，2017年降准、降息的可能性不大，加息的可能性也不大，MLF和逆回购依然会是目前央行主要的货币政策工具。
第三，从资金面看，“去杠杆”仍在进行时，使得资金面也不容乐观。由于过于平稳的资金面为“杠杆”买债带来了便利，从而易于引发风险。在“去杠杆”的思路下，2017年资金面波动较2016年前三季度有所加大，但比2016年第四季度将有所缓和。决定资金面松紧的首要因素是央行的态度。目前，央行对逆回购和MLF的运用已日趋熟练，如果债市出现非理性上涨，央行可以“缩短放长”以提高资金成本，也可以用停止公开市场操作给予警示。影响资金面松紧的另一因素是MPA考核范围扩大。从2017年第一季度开始，理财增速将正式纳入MPA考核，2017年MPA考核范围扩大对银行间市场资金面的挑战依然不小。
2017年，债市“去杠杆”的政策基调不会改变。目前看，利率市场依然脆弱，年初公开市场的净回笼导致资金价格和利率再度反弹。综合考虑中美国债合理的利差范围，以及一年期MLF利率的指导作用，我们认为目前10年期国债合理的波动区间是3%-3.5%，10年期国开债在3.5%-4.0%。在利率债配置上，建议缩短久期，降低杠杆水平，警惕季末流动性风险给市场带来的冲击。
信用债：信用利差中枢将会有所抬升
2016年第四季度，信用事件增多。我们认为，市场已经习惯与债券违约共舞，预计2017年产业债信用事件仍将发生。不过，行业分布有所差别，产能过剩行业违约与评级下调事件将会有所减少。
去产能仍在持续推进之中，继续利好过剩产能行业的龙头发行人信用资质。在煤炭方面，根据2016年12月31日发改委印发的煤炭工业发展“十三五”规划，煤炭去产能将进行到2020年，去产能达到39亿吨，平均每年清退落后产能8亿吨、减量置换5亿吨，行业集中度进一步提高；在2017年其他行业“去产能”中，水泥、电解铝等行业将会加速发力，预计2017年供给收缩将继续利好上游过剩产能行业，继续利好龙头发行人的信用资质。
2017年，城投估值体系将会迎来变革。一方面，2017年为地方政府进行“债务置换”的最后一年，预计还剩余3.94万亿元存量债务需要置换，宏观冲击或将减弱，微观上介于政府信用和一般工业企业的平台债务信用资质会继续分化。另一方面，2016年11月14日《地方政府性债务风险应急处置预案》正式出台，提出地方政府性债务风险级别判定、分级响应和应急处置、地方政府财政重整计划等三大递进内容，地方政府债务重整从此“有法可依”。在2017年，城投债仍为基建的最主要融资渠道。
债转股作为实体经济“去杠杆”的重要措施，顶层设计逐步健全。随着2016年10月10日国务院出台“去杠杆”、债转股的顶层设计，12月19日发改委正式印发《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》的配套措施，银监会陆续发布通知鼓励AMC（地方资产管理公司）、信托等多类型实施机构对钢铁和煤炭企业开展债转股，债转股在政策端和市场端都将迎来繁荣期。
在银行市场化债转股方案出台以后，建行便率先在同业中落地了多单市场化债转股业务，整体债转股项目预计规模达950亿元，为债务企业在内的市场主体做出了去杠杆化的良好示范。建行参与企业债转股的操作模式均是利用建行现有的基金、信托等子公司以投资基金的方式持有企业的股权。
不过，“真正意义”的不良贷款债转股的成功案例仍然不多。从债转股、“去杠杆”的顶层方案出台后，有关银行与企业之间的债转股案例如同雨后春笋般出现。但是，目前受市场关注的中钢、渤钢、桂有色、东特钢的债转股进程仍在艰难推进中。
根据上述债转股案例，我们认为，央企的债转股操作要容易一些：一方面是央企层级可以调动的资源较多；另一方面国资委已成立了诚通、国新等国资公司，专门处理央企层级的债务问题，未来进展值得期待。
2016年12月19日，国家发改委正式印发《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》。值得注意的是，本次提及的债转股实施机构包括地方AMC、银行系子公司和国投公司。我们认为，2017年AMC将成为未来债转股的主要实施机构。由于房企融资受限，近期银行表外业务和基金子公司监管收紧，AMC或将作为主要载体。
总体上看，债转股利好市场和个券，但债转股进程中的风险点仍需密切关注。从宏观层面上看，债转股将优化企业部门的债务结构，减少企业破产清算，降低全社会的系统性信用风险；部门的“杠杆去化”也将利于企业良性发展，为下一阶段周期性复苏做好准备，轻装上阵；为目前违约频出的信用市场注入清流，有利于提振市场信心。从微观层面上看，债转股有利于修复企业资产负债表，恢复其正常的融资能力，改善企业效益，信用资质也将随之改善。在诸多利好之外，债转股条款和进程中的风险点也值得关注。一方面，债转股方案是否有类似明股实债、优先股的条款，债转股进程中存在企业恶意逃废债，资金能否真正流入有需要的困难且有前途的企业，这些问题都值得密切关注；另一方面，在债务处置进程中，可能导致信用利差出现一波非典型走势。
此外，2017年（不限于第一季度）债市面临的不确定因素主要来自于外部。其中，一是OPEC限产带动的能源价格反弹；二是全球经济复苏进程，其中包括特朗普新政对美国经济的影响，目前海外利率市场对此已有所反应，这一影响未来还将持续发酵。如果国际油价进一步上涨，预示全球经济复苏将超预期，对债市而言无疑是进一步的利空。如果全球复苏依然步履蹒跚，在高油价或贸易保护下全球经济将陷入“滞涨”，债市也难有起色。如果全球经济复苏艰难，在偏紧的货币政策下，“再通胀”或“滞涨”将再度转为“通缩”，但对债市而言反而是一种利好。
（执笔：刘斌）
