小幅震荡调整 看好债市调整带来的交易性机会
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近来，债市收益率冲高回落后进入调整，国债收益率短升长降，政策性金融债各期限收益率大幅攀升，短端表现整体不如长端。1年期和3年期国债分别上行3.64BP和7.89BP，5年期、7年期、10年期国债收益率分别下行3.76BP、8.86BP和5.44BP。2月末，10年期国债利率报收3.2921%。目前债市的看空情绪有所修复，但在经济通胀回落、监管政策明朗之前，市场交易胶着，调整仍是债市的主旋律。预计债市面临小幅调整的压力，但调整幅度不会很大，维持3月底前10年期国债收益率在3.1%-3.5%的区间判断不变，看好第二季度债市行情，关注3月债市调整带来的配置机会。
⊙申万宏源证券
情绪修复后市场进入调整阶段
1.一级市场：政金债发行情况明显好于国债。
2017年2月，共发行利率债3901亿元，较前一个月减少205亿元。其中，发行国债共1700亿元，中标倍数在1.69-4.08倍之间；发行国开债共1172亿元，中标倍数2.0-5.4倍，发行农发债和进出口债共1029亿元，中标倍数2.1-7.1倍。这表明，政策性金融债发行情况明显好于国债。
国债发行总规模为1700亿元，各期限分别为：（1）91天期400亿元，中标利率在2.55%-2.59%之间；（2）182天期100亿元，中标利率2.64%；（3）1年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期分别为200亿元，中标利率分别为2.78%、2.88%、3.02%、3.14%、3.40%和3.77%。跟随二级市场利率浮动，各期限中标利率相较于1月二级市场利率大幅上行；中标倍数基本在1.69-4.08之间，显示国债一级市场需求尚可。
国开债发行总规模为1172亿元，各期限分别为：（1）1年期240亿元，中标利率在3.13%-3.50%之间；（2）3年期180亿元，中标利率在3.77%-3.79%之间；（3）5年期190亿元，中标利率在3.86%-4.05%之间；（4）7年期172亿元，中标利率在3.85%-3.93%之间；（5）10年期300亿元，中标利率在4.03%-4.19%之间；（6）20年期90亿元，中标利率4.25%-4.35%。各期限中标利率较1月二级市场利率均大幅上行，中标倍数基本在2.0-5.4倍之间，显示国开债一级市场需求较好。
农发债和进出口债发行规模为1029亿元，各期限分别为：（1）1年期200亿元，中标利率在3.18%-3.35%之间；（2）3年期291亿元，中标利率在3.77%-3.86%之间；（3）5年期238亿元，中标利率在3.96%-4.01%之间；（4）7年期120亿元，中标利率在4.09%-4.20%之间；（5）10年期180亿元，中标利率在4.13%-4.30%之间。各期限中标利率相较于1月大幅上行，中标倍数基本在2.1-7.1倍之间浮动，显示非国开金融债一级市场需求旺盛。
2.二级市场：债市收益率冲高回落，长端表现好于短端。
自2017年以来，债市收益率在“冲高回落”后进入调整，国债收益率波动短升长降，政策性金融债的各期限收益率大幅攀升，短端表现整体不如长端。
分阶段看，月初央行上调货币政策工具操作利率，受货币政策边际收紧情绪影响，债券市场承压，国债收益率上行，10年期国债收益率在2月6日行至最高点，报收3.4905%。但鉴于目前我国经济状况尚不支持加息之后，市场情绪随后趋于平静。同时，央行在2月中旬对稳健中性货币政策做出的“不松不紧”的解读，债市情绪逐步修复，国债收益率明显回落，债市短端受资金面持续偏紧影响，整体表现不及长端。基于2月期间我国经济状况和通胀水平仍然较为平稳，3月期间MPA考核、监管政策等担忧渐起，债市收益率下行动力仍较为有限，下旬主要以窄幅震荡为主。总体来看，1年期、3年期国债收益率分别上行3.64BP和7.89BP；5年期、7年期和10年期国债收益率分别下行3.76BP、8.86BP和5.44BP。10年期国债利率在2月末报收3.2921%。政策金融债隐含税率急速攀升，短端上行幅度超过长端。
近期，债市悲观情绪有所修复，但市场交易胶着，调整仍是债市主旋律。在2月期间，债市存在主要看淡因素有三：一是经济、通胀数据平稳，市场对经济走势预期尚不明朗，债市收益率下行动力不足；二是市场对“去杠杆”的担忧有增无减；三是在3月MPA考核压力未得到释放之前，债市情绪仍较为谨慎。在以上因素的扰动之下，债市自2月下旬起进入窄幅震荡，2月债市收益率在3.1%-3.5%区间波动。在这三个因素明朗之前，预计调整仍将是债市的主旋律。我们依然维持此前判断不变，预计3月底之前10年期收益率波动区间在3.1%-3.5%之间，全年波动区间在2.8%-3.5%之间，建议关注第二季度经济、通胀数据可能回落带来的债市交易性机会。
利率债市场或呈现小幅震荡调整趋势
1.3月美国加息，预计对国内市场冲击较弱。
基于经济数据稳定、美国国内及海外经济风险尚未显露之时，尽管美国在3月加息，但本次加息更多是在货币政策正常化过程中的相机抉择，并不意味着加息路径将再度加速，预计美元指数也难以大幅上行，同时中国国际收支结构得到改善，大大增强了汇率和国际收支层面抵御美元加息冲击的能力。预计美元加息对国内汇率、国际收支、资金面和债市的影响较弱，市场情绪在小幅波动后将回归对国内因素影响的判断。
2.3月公布的1-2月经济数据预计表现仍然良好，对债市形成一定调整压力。
1-2月国民经济主要指标出现积极变化，发展态势继续改善，总体运行延续去年下半年以来稳中向好的态势。其中，1-2月CPI同比增长0.8%，显著低于市场预期；1-2月PPI同比增长7.8%，环比上涨0.6%。由此显示，CPI涨幅收窄，PPI涨幅继续扩大。1-2月经济数据良好，可能令分歧短期内有所扩大，带来债市震荡的调整压力。
3.月末迎来MPA考核，首度将表外理财纳入广义信贷，可能引发市场对银行表外理财、委外及交易模式等问题的担忧。
3月末，即将进行本年度首次MPA考核，也是首度正式将表外理财纳入广义信贷考核。在考核的结果和影响仍存不确定性的背景下，一方面，银行类机构可能在债券和资金面的交易趋于谨慎；另一方面，银行可能在MPA考核前放慢委外步伐。此外，由于当前债券整体收益率水平较高，交易性机构也担心银行可能减少委外规模，转为自营交易。此外，同业存单与债市交易链条之间关系密切，关于同业存单的监管措施尚未落地之前，市场机构或对此不确定性也存有相当大的警惕，可能会推迟原本计划进行的配置行为。
4.关注国内因素对债市的影响。
2017年，货币政策基调为“稳健中性”，以维护流动性基本稳定，预计2017年资金面利率水平较2016年将小幅上升10BP左右，避免金融市场再度大幅加杠杆，从而导致系统性风险积聚。同时，在下调经济增速目标、维持通胀目标不变、要求企业降杠杆、促进金融资源更多流向实体经济的背景下，货币政策趋势性收紧可能性不大。2017年土地供给和房地产投资将在一线、强二线与三、四线城市之间产生结构分化，财政赤字率目标并未提升，预计基建、房地产投资增速均将小幅回落，对经济形成一定下行压力，进一步弱化货币政策持续收紧的担忧。2017年，金融监管强调防风险，警惕影子银行风险、下调社融存量增速目标，或预示“去非标”仍是监管的重点，对债券违约风险的关注，表明市场倾向于低等级信用债利差调整尚未到位。未来，需要关注房地产市场土地供给的结构性分化，以及“去非标”、“去杠杆”等监管措施的落地。
预计3月底前10年期国债收益率将在3.1%-3.5%的区间波动。从第二季度开始，预计经济基本面下行压力将逐步显现，通胀向下的趋势得到确认，债市也可能会迎来交易性机会。
（执笔：孟祥娟）
