规范公募基金流动性管理
风控红线划在何处最恰当

□熊锦秋

证监会近日就《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定(征求意见稿)》(下称《管理规定》)对外征求意见。为了防止基金投资过于集中某些个股而造成流动性风险，该稿对基金持有流通股比例作了限制。

现行《公开募集证券投资基金运作管理办法》对基金投资设置了双十红线，即“一只基金持有一家公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%”。其中“证券的10%”是指总股本的10%，并没有考虑流通股比例。假若上市公司流通股只占总股本的10%，一家基金管理公司甚至可将一家上市公司所有流通股都买下，这在实际运作中已产生了较大风险。比如2015年公募基金扎堆投资中小创公司，但在行情下跌过程中缺少接盘、流动性近乎枯竭，险些酿出行业悲剧。

开放式基金需每日接受投资者申购赎回，基金流动性风险主要指基金管理人未能及时变现基金资产以应对投资者的赎回申请。由于A股市场主要股东被限售，大量上市公司的总股本与流通股本差异较大，从避免基金过度集中持有流通个股引致流动性隐患角度考虑，证监会此次拟在《管理规定》第十五条打上补丁：“同一基金管理人管理的全部开放式基金持有一家上市公司发行的股票，不得超过可流通股票的15%；同一基金管理人管理的全部投资组合（公募基金和专户组合）持有一家上市公司发行的股票，不得超过可流通股票的30%”。也即在原来对基金投资上市公司总股本比例“双十比例”限制基础上，证监会更加务实地对基金投资上市公司流通股的比例也作出限制。而且，证监会指出，该条第二款“30%红线”规定，是为了控制流动性风险，防范管理人利用持股优势实施市场操纵等违法违规行为。

“30%红线”等新条款，其规范、纠偏的方向完全正确。在笔者看来，2015年股市大幅波动期间基金发生流动性风险，实质就是市场操纵导致股价过度偏离内在价值，股价一旦泡沫破裂、投资者极度恐慌导致没有人敢于接盘。因此，总结2015年股市大幅波动教训，防范基金流动性风险，关键要防范市场操纵。说到底，市场操纵才是引发流动性风险的根源。

当然，对《管理规定》所设置的15%及30%两条红线，笔者认为依然比较宽松，力度还太小。尤其30%红线太过宽松，因为在达到30%持股比例前，基金每一次加码增持都可能对股价形成巨大推动力，某只个股持续被大资金买入，不涨才怪，这其中都可能诱发市场操纵。比如安硕信息2015年一季度每股收益仅4分钱，但股价最高却炒到每股400多元，而该年一季度某基金旗下多只产品共持有安硕信息约581万股，占公司总股本的8.7%，占流通股本的24.07%，如此比例或已可基本控盘了。

那么，红线到底该设在多少比例才合适？《证券法》第77条第一款规定了连续交易操纵，“单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量”，此前《证券市场操纵行为认定办法》明晰了“持股优势”的定量，指直接、间接、联合持有“相关证券总量的5%；相关证券实际流通总量的10%”。也就是说，持有一家上市公司10%的流通股就具有了持股优势，就可能产生市场操纵。由此笔者建议，同一基金管理人管理的全部投资组合持有一家上市公司发行的股票，不得超过可流通股票的10%。

不仅如此，由于公募基金圈太小，只有百十来家，而市场盛行诸多公募基金扎堆一家中小公司的投资手法，很可能产生联手操纵行为。为此，笔者提出第二条建议，所有公募基金管理人管理的全部投资组合持有一家上市公司发行的股票，不得超过可流通股票的30%。一旦达此比例，公募基金就应停止买入。

目前沪深两市上市公司已超过3000家，值得投资的股票标的范围越来越广，对公募基金做出上述严格限制，不会对其投资选择产生太大影响。一些大盘股市盈率较低、公募基金即使扎堆也难以触碰红线，倒是公募基金扎堆炒作小盘股，容易触及红线。这么看来，如此规定也可抑制过度投机操纵小盘股的势头。

（作者系资深经济研究工作者）