发行成本明显上升 或为地方债发行规模减少主要原因
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2017 年第一季度地方债发行具有发行时间较晚和发行规模较小的两个特点，其中有今年地方债整体发行成本偏高的原因。今年地方债整体发行规模较小（主要是指置换债）表明，地方政府并不急于发行地方债，地方债整体的发行节奏将有所放缓。由于城投债置换目前尚未有比较清晰的进展，对地方政府的置换债发行节奏也有一定的影响。
在地方债务置换的背景下，地方政府尚未完全使用置换额度，地方政府债务余额明显低于当年的债务限额，存量非债券形式地方债务剩余置换规模也明显偏小，远小于按照每年置换规模倒推计算的剩余可置换债务规模。据此推算，2016年末未置换地方债务规模为4.7 万亿元，预计2017年地方债置换债规模约为2.94万亿元，新增债规模预计为1.59万亿元，合计发行4.53万亿元。
⊙天风证券
2017年第一季度地方债发行已经结束。一方面，今年地方债发行开始的时间比较迟，2月最后一个交易日才定向发行第一批地方债；另一方面，发行规模比较小，仅发行4745亿元，去年同期发行了9554亿元。同时，根据已公开信息进行合理的逻辑推理，在已发行地方债的基础上，推测还剩下多少规模的地方债，并预测今年地方债的发行规模。
地方债发行显著减少 发行成本明显上升
1.第一季度发行概况：公开发行地方债增多，发行利率上浮幅度扩大。
2017年第一季度地方债合计发行107只，共计4745亿元，同比下降50%；平均每只发行规模为44.3亿元，同比下降30.4%。地方债涉及15个发行主体，平均每个主体发行316.3亿元，同比下降33.8%。去年同期，地方债合计发行150只，共计9554亿元，平均每只发行规模为63.7亿元；涉及20个发行主体，平均每个主体发行477.7亿元。
从发行方式来看，2017年第一季度公开发行债券规模为1745亿元，占比36.8%；定向置换债券规模为3000亿元，占比63.2%。与此相比，2016年第一季度公开发行债券规模为7359亿元，占比77.0%；定向置换债券规模为2195亿元，占比23.0%。总的来说，2017年第一季度公开发行债券规模明显缩减；定向置换规模明显增多，甚至超过去年同期规模，或许是由于2017年地方债发行成本偏高，地方政府倾向于选择发行利率上浮相对较小的公开发行方式。
从还款方式来看，2017年第一季度，一般债规模为2597亿元，占比54.7%；专项债规模为2148亿元，占比45.3%。与此相比，2016年第一季度一般债规模为5737亿元，占比60.1%；专项债规模为3817亿元，占比39.9%。总的来说，2017年第一季度一般债发行占比相对去年有所减少，专项债发行占比有所增加，但整体比例相差不大。
从募集资金用途来看，2017年第一季度发行的地方债全部为置换债，进入4月后第一周发行了第一批新增债。在2016年第一季度，发行的地方债绝大多数同样为置换债，在3月最后一个交易日发行了第一批新增债。总的来说，2017年第一季度与2016年类似，均发行置换债，主要由于地方政府需要在拿到新增债的额度之后安排发行计划，因此第一季度基本不会发行新增债。
此外，从发行利率来看，2017年公开发行地方债的平均发行利率为3.40%，比去年上涨了52BP；定向置换发行地方债的平均发行利率为3.64%，比去年上涨了55BP。
从发行利率的上浮幅度来看，公开发行地方债发行利率与发行利率区间下限相比，平均上浮26BP，比去年上涨了7.4BP；定向置换发行地方债发行利率与发行利率区间下限相比，平均上浮14.99%，比去年下跌了0.29%；
因此，从发行成本的角度，2017年第一季度地方债的平均发行成本较2016年同期有比较明显的抬升；但较发行下限的上浮幅度有一定差异，其中发行占比下降的公开债（一般看上浮利差）的上浮利差扩大了7.4BP，显示其相对发行成本也有所抬升；发行占比提高的定向置换债（一般看上浮比例）的上浮比例继续维持在15%附近，相较去年却有所下降，定合向置换债的相对成本有所回落。结合2017年第一季度公开债与定向置换债的发行规模占比来看，地方政府对于不同发行方式的选择，与发行成本（主要从相对成本的角度）有密切关联。
2.第一季度地方债发行特征：发行时间较晚和发行规模较小。
2017年第一季度地方债发行有两个明显的特征：（1）发行时间较晚，2017年2月末才（春节后第四周）发行了第一只地方债发行，而2016年第一只地方债在春节后第一周就开始发行；（2）发行规模小，2017年第一季度地方债的总发行规模较去年下降一半，平均发行规模下降了三分之一，这一信息也与全年发行规模偏低（主要是置换债规模小）比较吻合。
从原因的角度来看，首先，今年地方债整体发行成本偏高，地方政府发行意愿有推延（去年11月和12月份地）方债发行规模明显偏低；其次，今年地方债整体发行规模较小（主要是置换债），地方政府并不急于发行地方债，地方债整体的发行节奏可以有所放缓；最后，作为今年地方债务置换中最重要的一环，城投债置换目前尚未有比较清晰的进展，也会对地方政府的置换债发行节奏有一定影响。
估计未来地方债务置换规模为4.7万亿元
2017年地方债发行的最大变数，或者最大的预期差在于，置换债规模偏小，这也是今年地方债已发行规模较小、总发行规模较小的原因之一。那么，还有多少地方债务没有被置换？
1.首先关注地方债务并非全额置换发行。
在推算这个规模时，最需要关注的一个数据是3月中旬公布的《关于2016年中央和地方预算执行情况与2017年中央和地方预算草案的报告》，其中对于地方债预测最为重要的一句话是“2016年末，全国地方政府债务余额为15.32万亿元，控制在年度地方政府债务限额额为17.19万亿元以内”。
可见，2016年末地方债务的余额为15.32万元，与2016年的地方政府债务限额17.19万亿元相比，少了1.87万亿元，甚至低于2014年年末地方政府债务余额15.4万亿元。也就是说，经过两年债务置换和地方债全面自发自还后，地方政府负有偿还责任的债务余额不增反降。我们根据各地方债发行主体的地方债发行信息披露，统计了2014年和2015年各地方政府的债务余额，2015年地方政府债务余额同样比2014年低，但2016年余额要高于2015年。
我们从已公布2016年地方债务余额的省份来看，有些省份2016年地方政府债务余额甚至低于2015年，如辽宁和贵州两个省份；也有部分省份的2016年债务余额低于2015年债务限额，如河北、江苏、云南、四川和浙江；其他所有省份债务余额增幅均小于债务限额增幅。
也就是说，在地方债务置换的背景下，地方政府并未完全使用置换额度。比如，债务自然到期时，地方政府仅部分续发，甚至不续发地方债。这导致地方政府债务余额明显低于当年的债务限额，存量非债券形式地方债务的剩余置换规模也明显偏小，远小于按照每年置换规模倒推计算的剩余可置换债务规模。
2.推算剩余未置换地方债务规模为4.7万。
推算剩余未置换地方债务规模，实际上就是推算2016年末地方政府债务中非政府债券形式债务的余额，也就是计算2016年地方政府债务余额与2016年末地方政府债券形式债务余额的差值。
我们推算剩余未置换地方债务的具体步骤为：
第一步，确认2016年地方政府债务余额。根据《关于2016年中央和地方预算执行情况与2017年中央和地方预算草案的报告》，2016年末地方政府债务余额为15.32万亿元。
第二步，确认2016年末地方政府债券形式债务余额。根据2009年以来地方政府债券的发行情况，考虑新发行地方债以及地方债到期情况，截止到2016年末，地方政府债券的存量余额为10.63万亿元。
第三步，确认2016年末置换地方债务规模为4.7万亿元。
还有另外一种测算思路，可能更容易理解为什么剩下4.7万亿元未置换债务。
2016年末，地方债务实际余额为15.32万亿元，但根据地方债的发行与到期测算出来的地方债务余额应该是16.84万亿元（测算余额），实际余额与测算余额的差值为1.52万亿元。这里的1.52万亿元，就是2015-2016年地方债务置换期间，债务人（平台或者地方政府）独自偿还了自然到期的债务，而没有通过发行地方债进行置换的规模。
背后的原因，可能是平台本身具有偿还债务的实力，比如，已经获得的地方政府给予的偿债保障足够偿债，且短期内不愿增加新债务；也有可能是在债务置换安排之前自然到期或提前还本。
在这个1.52万亿元的基础之上，我们再来测算2016年末未置换地方债务规模：2014年非地方债券形式债务余额为14.24万亿元，减去（2015年发行的置换债3.19万亿元+2016年发行的置换债4.83万亿元+未置换债1.52万亿元），得到的结果就是2016年末未置换非地方债券形式债务余额为4.7万亿元。
今年地方债置换发行规模接近3万亿元
对于今年还会发多少地方债，我们在回顾历史的基础之上，给出一个更为合理的预测结果。
1.置换债发行2.94万亿元。
按照我们上文的推算，2017年至2018年8月，剩余尚未置换非债券形式地方债务的规模为4.7万亿元。从财政部相关文件的表态来看，地方债应该尽量避免集中发行，实际上要求地方债的发行需要跟国债和政金债错开发行时间，同时同一发行时间段内只能有一个省发行地方债。因此，我们对未来地方债发行预测的一个前提假设是，未来地方债的发行是均匀分布的。
参考2015-2017年的情况，一年中开始发行的月份和最后一个月份的发行量均比较小，可以视为一个月，因此假设2017 年实际发行月份为10个月，2018 年实际发行月份为6个月。因此，2017年与2018 年的发行比例为5:3，估计2017年地方债置换债券发行规模应该为2.94万亿元， 接近3万亿元发行规模。
2.新增债发行1.59万亿元.
首先需要明确的一个概念是，新增债不等于新发行地方债，也不等于每年两会披露的地方债务限额新增规模。
实际上，新增债是相对置换债的概念，置换债是对应置换非政府债券形式地方债务而发行的地方债，新增债则是发行用于财政支出项目的地方债。我们将每年新增的地方债务限额以及地方债到期规模合并成为理论新增地方债，也就是将每年释放的地方债务额度作为理论上新增地方债的规模。
从2015-2016年的发行情况来看，新增地方债分别为0.77 万亿元和1.42 万亿元，但是实际发行的新增地方债规模分别为0.65万亿元和1.21万亿元（均高于新增地方债务限额），每年都存在未使用的新增额度，且两年的未使用额度占比均略高于15%。
因此，我们假设今年地方政府仍有可能继续不会完全使用新增额度，未使用额度的比例保持为15%，那么2017年预计发行新增债规模为1.59万亿元。
总的来说，在为剩余尚未置换非债券形式地方债务的规模仅为4.7万亿元的情况下，2017年地方债置换债规模预计为2.94万亿元，新增债规模预计为1.59万亿元，合计发行4.53万亿元。
（执笔：孙彬彬、高志刚）
