券商策略周报：风险偏好继续修复 坚守绩优成长

上周沪深A股市场“二八”分化态势有所扭转，前期走强的大市值白马股呈调整态势，而超跌的中小市值股企稳回升。截至上周五收盘，上证综指收报3123.17点，一周累计下跌1.12%；深成指收报10191.24点，一周累计上涨0.14%；创业板指收报1810.05点，一周累计上涨0.77%。

行业板块表现方面，上周有色、国防军工、综合、通信、化工涨幅等居前，银行、建筑装饰、家用电器、房地产、非银金融等跌幅居前；主题投资方面，上周锂电池和新能源汽车概念受到资金追捧，“一带一路”和新疆区域振兴主题回暖。

国金证券：

近期的市场企稳是半年报行情叠加监管、流动性、并购重组、减持以及IPO等多方面因素出现微妙变化的共振，反弹有望延续。若拉长一个季度来看，市场整体偏防御基调并未改变，仍予泛消费、大金融估值溢价。

安信证券：

当前市场出现反弹，本质上仍然属于超跌反弹，反弹逻辑来自于6月流动性环境好于预期。反弹主轴应该是前期跌幅较大的成长股板块，反弹期间中小创将跑赢主板个股，但这并不代表“漂亮50”行情已经结束。

兴业证券：

近期创业板走强只是风险偏好修复叠加政策面利好下的跌深后反弹，系统性的市场风格切换远未到来。成长股难以出现板块性的整体上涨局面，而是将进入大分化时代，绩优是穿越调整周期的唯一主线。

华创证券：

在市场情绪修复以及市场风格逐步转化之际，在制度变化重构资本市场生态背景下，聚焦真成长将是未来的市场主线。当下市场仍处在反弹窗口期，建议继续持有业绩景气、具备成长空间的手游和OLED板块。

川财证券：

短期市场仍然偏弱，策略上维持震荡偏空思路，建议控制仓位，操作上偏重绩优蓝筹以及超跌个股。此外，可关注雄安新区、国企改革、“一带一路”等主题概念，以及电子、电力、军工、医药等板块。

中泰证券：

上周IPO发行节奏继续放缓，进一步消除了市场担忧。短期市场仍处反弹窗口，成长和题材股机会或将优于上证50。

海通证券

从“一九”到“三七” 市场已经在好转

一、市场情绪在改善，保持多头思维

从金融监管来看，相关政策已经基本落地，市场之前已经有所反应。

从资金层面来看，减持新规和IPO规模有所减小有利于改善市场资金的微观供求关系。此外，央行上周逆回购6200亿元，6月以来公开市场净投放4000亿元，资金利率小幅回落，R007、R001均值分别下行4BP、1BP。而在6月14日美联储加息靴子落地后，美国10年期国债收益率触及2.122%，创去年11月以来新低。往后看，资金紧张局面有望得到缓解。

从基本面来看，固定资产投资增速在2016年下半年已有筑底迹象，消费升级支撑整体需求平稳增长。而上市公司半年报将确认盈利保持较高增长态势，同时国企改革近期也在加速推进，市场风险偏好有望得到提升。

从市场情绪来看，全部A股成交量由5月底以来的低点241亿股上升至6月15日的325亿股，全部A股换手率从5月底以来的低点0.61%上升至6月15日的0.81%，全部A股上涨家数占比（5日移动平均）由5月底以来的低点25%上升至6月15日的52%，表明市场情绪也在逐步回暖。

二、MSCI有望锦上添花

如果A股被纳入MSCI新兴市场指数，增量资金约607亿人民币。本周三MSCI将公布年度审议结果，A股能否被纳入新兴市场指数即将揭晓。2017年3月23日，明晟公司官网披露了关于将A股纳入新兴市场指数的新方案：基于深港通以及沪港通背景，新方案以互联互通为渠道取代了以往提案中基于QFII/RQFII渠道，新兴市场指数中A股标的包括沪股通以及深股通下交易的169只大盘股。通过缩小标的范围、降低权重配置，解决了之前的相关问题，使得方案的可行性更高。目前跟踪MSCI新兴市场指数、全球指数的资产规模为1.7万亿美元、2.8万亿美元，如果全额纳入A股，A股的权重分别为8.7%、1.1%，则新增资金为1787亿美元。按照期初5%的比例折算，总规模为90亿美元，即初始约有607亿人民币流入A股市场，占目前A股总市值的0.13%。从规模看，如果A股此次成功被纳入MSCI新兴市场指数，短期内会对国际资金流入A股市场带来积极影响，但与A股体量相比新增资金有限。

“北上”资金集中于一线龙头，不必过虑资金短期博弈。由于A股是否被纳入MSCI的年度审议结果即将公布，有观点认为沪股通以及深股通的“北上”资金将加速涌入参与博弈，如果落空可能造成后续流出压力。我们统计发现，5月至今“北上”资金平均周净流入额10.68亿元，与1-4月平均周净流入9.85亿元相比并未大幅增加。若将时间拉长至2016年8月沪港通总额度上限取消以及2016年12月深港通开通，可以看到，“北上”资金保持在周净买入额10亿元左右的相对稳定区间内，“北上”资金并没有出现博弈式涌入现象。从长期看，海外资金对A股市场的配置需求将逐渐增强，今年以来沪股通以及深股通的“北上”资金累计净流入852亿元，且基本集中于一线龙头，这也是一个国际化过程。

三、从“一九”到“三七”

从一线蓝筹向二线价值成长扩散，重视国企改革主题。震荡市业绩为王，市场抱团消费龙头与白马成长股，核心在于相关公司业绩持续增长，且盈利与估值匹配度高，市场环境与投资者结构变化决定了市场风格偏向价值。我们认为，随着市场环境转暖，市场结构有望从“一九”到“三七”，从一线蓝筹向二线价值成长扩散。二线价值成长股集中于市值100亿-500亿元的公司，占所有A股公司的29%。虽然这些公司估值较一线蓝筹高（一线蓝筹和二线价值成长PE中位数分别为20.9倍、36.6倍），但是这些公司的净利润增速更高（一线蓝筹和二线价值成长2017年一季度净利润增速分别为14.5%、23.6%），所以从估值和盈利匹配度来看，两者大体相当（一线蓝筹和二线价值成长PEG分别为1.44倍、1.55倍）。从行业角度来看，第一类股票集中在白酒、家电、金融等行业，第二类股票分布在医药、机械、通信、电子、汽车等行业。

此外，国企改革目前已经进入政策再次加速推进期。国资委、发改委近期有关国企改革的动作频繁，神华、国电等央企停牌预示国企改革将加速落地。6月14日上海公布第一批员工持股试点名单，6月17日证监会主席刘士余称证券公司要为国企国资改革、化解过剩产能等方面提供更加专业化的服务。下半年国企改革，尤其是混合所有制改革有望实现突破，相关主题行情可以期待。

中信证券

做好仓位管理 短期震荡格局难以打破

我们从三个层面切入，探讨A股市场震荡格局短期难以打破的主要原因。

一、经济走势vs监管政策：市场预期的核心矛盾

利率上行趋势有所放缓，但金融监管并未触及经济增长的硬约束。之前市场认为金融监管将导致利率上行与“稳增长”和“降成本”之间的矛盾，但无论是实际数据还是一致预期，5月份的国内宏观数据都没有显著弱化，表明金融去杠杆是一个中长期过程。

如果宏观基本面数据优于预期，虽然上市公司的收益预期会改善，但另一方面，金融杠杆去化和利率上行空间将被打开，估值或受到压制；如果宏观基本面数据持续疲软，虽然监管政策的节奏和利率上行速度将趋缓，但上市公司的业绩预期会下滑。这种经济走势预期与监管政策预期之间的矛盾反映到A股市场上，就是决定股价分子与分母预期的此消彼长，这也是A股市场短期难以走出震荡市的核心原因。

二、短期风险vs中期风险：交易层面的矛盾

虽然金融监管的推进将兼顾二级市场压力，但中期来看，利率预期依然向上，市场也难以切换至多头思维。风险释放节奏的变化并不能改变投资者的中期风险偏好，是市场的次要矛盾之一。如果未来利率再次进入上行通道，市场将从存量博弈格局变为资金流出态势，再加上企业盈利增速放缓，预计估值受压的A股市场会再次面临下行风险。

从交易层面分析，短期来看，一方面，二级市场投资者更倾向“看短做短”。目前超跌品种确实有修复机会，但行情的持续性并不强，且未来还要经历半年报业绩检验；另一方面，短期市场如果持续反弹，会强化大股东的减持冲动。

三、事件窗口vs政策缓冲：流动性预期的矛盾

短期政策体现出的市场风险偏好比较低。美联储加息已经如期落地，6月21日A股能否加入MSCI成为短期焦点。为了应对事件窗口，央行货币政策提前做了预调和预期管理，例如近期相对慷慨的MLF操作，前期政策引导CNH和CNY兑美元走强等。

但是，随着事件窗口关闭，加上宏观环境并不弱，政策的风险偏好可能会回升，国内流动性环境可能会逐渐偏紧，这是次要矛盾之二。中期来看，决定利率水平的是信用紧缩而非货币政策，决定人民币兑美元汇率走势的是中美经济走势的相对强度而非中美利差。

另外，我们预计本周A股获准加入MSCI的可能性有60%。由于市场对相关结果已有较高预期，且初次纳入的示范性效果大于实际效果，我们预计短期影响有限。

综上所述，以上三个矛盾决定了在利率再次进入上行通道之前A股市场短期难以打破震荡格局。在这个喘息期，最优策略还是看长做长，先做好仓位管理，趁机调仓。配置方面，建议以价值为本，后续可以关注二线龙头的补涨潜力，以及后地产产业链主线。

中金公司

中期反弹仍在进行中

总体来看，我们看好下半年A股市场的表现，预计市场走势偏积极且不乏个股机会，原因包括：宏观经济增长有望继续好于预期，产业升级和消费升级趋势愈发明显，流动性有缓解空间。

短期来看，中期反弹仍在进行中。从上证综指的走势结构来看，在上周一冲高回落后连续四天震荡下行，再度形成30分钟级别的调整态势。对应次级别5分钟形成3段结构，短期回调有放缓迹象，且多数前期强势股的上行趋势并没有被破坏，昨日市场对此作了很好验证。成交方面，两市整体成交金额维持前期水平，反映资金分布的成交分化度指标则出现一定回落，市场极端分化特征得到了缓解。后市成交能否逐步放大将成为风险偏好转暖，市场全面反弹的重要标志。综合来看，我们认为短期上证综指大概率将形成日线级别的反弹行情，对应次级别30分钟走势将出现第7段上涨。空间方面，指数在确认日线级别反弹时次级别30分钟已属于相对高段数结构，因此，指数层面并不一定会出现很大涨幅，但市场结构性机会仍然值得期待，建议投资者以细分行业的白马龙头为配置主线。

此外，创业板综指的日线级别反弹行情有望形成。创业板综指的近日表现强于上证综指，已经再度形成30分钟级别反弹走势。创业板综指的日线级别底部位于6月1日，此后已在次级别30分钟形成3段结构。创业板综指目前仍然处于日线级别的修复行情中，前期超跌的绩优成长龙头有配置价值。

国元证券

风险偏好回升刚刚开始

重要底部或已形成。进入6月份以来，市场最为担心的莫过于资金面上出现紧张情形。事实上，资金面紧张局面并没有形成，央行适时适度地操作对冲了流动性收紧压力。即便是投资者较为担心的美联储加息因素，也并未在目前资金价格已经提前升高情况下对市场产生明显影响。我们认为，度过季末这一敏感期之后，资金面上虽然难以出现根本性改善态势，但也不用再担忧紧张局面的出现。从这个角度来看，市场最艰难的时刻正在过去，由无风险利率上行引发的估值回落阶段或许已经结束，前期产生的低点或是市场重要底部。

此外，上周末证监会领导讲话提到了证券公司要创新发展和合规经营，也提到了投行要重视所保荐的上市公司质量，总体上体现了管理层对于资本市场稳健发展的期望。结合相关监管政策对市场的影响正在逐渐缓和，我们认为市场稳定运行的条件已经基本具备。

在企稳迹象逐渐清晰情况下，市场能否形成趋势性上涨行情呢？从基本面角度来看，今年一季度市场的全面上涨主要是由上市公司盈利全面好转引起。但随着PPI见顶回落，补库存进入尾声，今年一季度是全年盈利高点的判断正在成为市场共识。而利率水平虽然不会大幅飙升，但由于金融去杠杆持续推进，因此，推动A股市场上行的因素只是风险偏好的阶段性回暖。从目前情况来看，市场情绪正在修复，风险偏好回升也刚刚开始，对于近期市场走势我们充满信心。

湘财证券

需重视流动性传导风险

随着美联储加息靴子上周落地，外围市场的不确定性消除。但同时，市场对美联储何时开始缩减资产负债表的预期时间提前至9月，而非原来普遍预期的12月份，提前缩表的可能性预示着全球紧缩的速度可能超出此前市场的预期。为应对美联储加息与缩表提前的预期，保持国内市场的流动性稳定，防范去杠杆过程中过快紧缩造成的风险，近期央行进行了适时适度操作，后市出现极端情况的概率较低。

信贷紧缩周期下潜在的流动性传导风险仍然存在。5月M2增速自1986年有统计数据以来首次跌至个位数，这或许显示目前已经进入信贷收紧阶段。另一方面，从6月8日开始中债1年期国债收益率持续超越10年期国债收益率，并且利差呈逐步扩大态势。短期利率大幅上涨表明短期流动性出现波动，而长端利率下滑则表明市场对长期经济增长前景并不乐观，二者叠加则表现出利率倒挂现象，利率倒挂客观反映出流动性传导风险仍然存在。

两融余额触底反弹后持续回升，从阶段性底部8625亿元已经回升到6月15日的8731亿元。两融余额作为反映市场情绪最直接的指标近期出现反弹，表明市场情绪仍在继续回暖。

综合来看，目前上证综指在5月初跌破200天牛熊分界线后目前暂未有效收复失地，短期仍需防范是否存在流动性风险传导下的二次探底可能（虽然属于小概率事件），预计本周上证综指波动区间为3100-3190点。

国泰君安

五因素驱动

“龙马”行情继续演绎

自5月中以来，市场风险偏好显著改善，对于短期市场，我们认为五个因素将驱动龙马行情继续演绎。

实体经济分流市场资金量将减少。中国经济的库存周期已经从主动补库存转向被动补库存，整体将呈现温和下滑态势，这意味着实体经济分流股市的流动性将减少。也就是说，目前的实体经济环境对A股市场相对友好。

金融机构分流市场资金的规模也将下降。随着金融去杠杆的推进，金融机构的资产扩张速度出现回落，而资产端与负债端同时收缩，金融机构分流A股市场的资金量也有望随之下降。如5月份商业银行同业存单净融资额为-3304亿元，信用债净融资额为-2230亿元，资金市场和债券市场向实体经济的利率传导迟滞，且随着年中时点的过去，利率倒挂现象有望缓解。

负债驱动转向资产驱动，资金成本趋向改善。在金融机构体系中有两种模式值得关注：一是银行以委外形式通过非银机构管理资金；二是大行从央行获取流动性支持，中小存款类机构发行同业存单再从大行获得较长期限资金。随着年中时点的过去，上述两种模式中，负债驱动转向资产驱动逻辑均将重新加码发力，由此带动资金在成本层面趋向改善。

汇率波动预期下降，推动外汇占款好转。人民币兑美元即期汇率从5月23日的6.89升至6月16日的6.81，5月5日央行口径外汇占款余额减少293.4亿元，较4月收窄127亿元，这是自2016年11月以来连续6个月降幅收窄。随着美联储加息落地，人民币汇率波动预期缓解将支持人民币汇率的稳定，外汇占款有望进一步改善，由此将对国内流动性产生正面影响。

A股有望加入MSCI，估值具备相对吸引力。A股能否被纳入MSCI的审议结果将在6月21日公布，我们认为成功的可能性较大，从而有望为A股市场带来近千亿规模的增量资金。而从全球股市估值角度看，目前上证综指、创业板指PE(TTM)分别为15x、37.6x，而标普500、富时100、日经225、法国CAC40PE(TTM)分别为23.4x、32.2x、18.9x、19.3x，显然A股市场单纯从估值来看已经具备相对吸引力。

把握“龙马”切换扩散的投资机会，看好二线蓝筹、中盘蓝筹以及创蓝筹。前期市场“漂亮50”概念演绎得已经较为充分，调结构正当其时。建议重点挖掘中游、消费领域的细分行业龙头，看好航空、园林在行业结构改善基础上景气回升的投资机会。主题方面，可以重点关注雄安、粤港澳区域性主题，以及国企改革、车联网、5G、环保等。

平安证券

美股或是下一个风险点

美股自2012年以来经历了五年长牛，当前背景下有些线索已经显示美股有较大风险。对A股市场来说，在行业选择时应该把美股作为重要的海外风险点予以应对。

线索一：美股整体估值明显偏高。S&P500目前市盈率21.6倍，在2000年后的历史估值序列中位于84%分位；纳斯达克综合指数市盈率为32.9倍，在2003年后位于55%分位；横向来看，美股目前的估值也高于英、徳、日等市场。

线索二：科技、新兴消费等板块估值已接近历史最高水平。对2000年-2017年55个细分行业的估值情况进行分析，发现有23个行业当前估值在历史前80%分位。其中，应用软件、系统软件、医疗设备等估值均接近历史最高水平。

线索三：美股做多交易已然比较拥挤，做空交易初露矛头。一方面，作为美股风险定价之矛的VIX指数超预期下降，显示美股做多交易已然比较拥挤；另一方面，2017年3月以来S&P500股指期货空头持仓明显增多，表明针对S&P500的做空交易已展露矛头。

线索四：美国宏观经济复苏的持续性存疑。从美国消费者实际收入、美国上市公司盈利、就业市场改善的结构性情况来看，美国宏观经济复苏势头并没有市场想象的那么强劲，持续性存疑。

线索五：缩表临近，冲击不容忽视。美联储目前的缩表计划是比较温和的，但考虑到美元国际中心货币地位和缩表传递的强烈政策信号，美联储加息和缩表对金融市场的冲击不容忽视。