美联储缩表的节奏与测算

□吴秋君

主要国家央行的总资产/GDP的比值均长期在10%至30%的区间内波动。近期美联储资产的相对规模已达到25%，接近区间上沿，存在向下调整的需求。

美联储缩表的重要目的是为了货币政策正常化，为预防下一次衰退留有余地。美联储缩表预计将持续到2022年，最终的合意资产规模将在2万亿美元左右。

北京时间9月21日凌晨，美国联邦公开市场委员会（FOMC）结束了为期两天的政策会议，决定维持联邦基金利率在1%至1.25%不变，并宣布将于今年10月开始渐进式被动缩表，缩表方案与6月公布的方案一致，符合市场预期。

美联储缩减资产负债表的主要目的是为了恢复货币政策正常化。就业是美联储制定货币政策的关键参考指标。9月会议声明中表示“近几个月就业增长稳健，失业率保持低位”，强劲的就业数据为缩表提供了有力的支撑。

美联储货币政策的下一步举措是在10月份进行缩表，在12月份考虑加息。需要注意的是，美联储看重的通胀指标核心PCE物价指数于7月份同比增长1.4%，较上月进一步下滑，处于年内最低水平，离美联储设定的2%的水平有一定距离。加之美联储在本轮加息周期中已将基准利率上调了100个基点，因此美联储在10月份的货币政策举措是进行缩表而不是加息。

美联储资产存在缩表必要

2008年全球金融危机后，美联储先后实施了三轮量化宽松政策，资产负债表扩张至危机前的5倍左右。

为更好地判定美联储资产负债表规模的合意值与偏离度，我们采用美联储总资产规模与美国GDP的比值来衡量其相对规模。根据哈佛大学的研究，1900年以来的绝大多数时候，主要国家央行的总资产/GDP的比值均在10%至30%的区间内波动。现在美联储资产的相对规模已达到25%，接近区间上沿，存在向下调整的需求，除分母端的经济自然增长外，分子端的美联储资产也需进行较大规模缩减。

美联储资产负债表中大比例扩张的中长期国债和MBS是本轮缩表的目标资产。根据美联储9月13日公布的资产负债表显示，联储总资产规模为4.5万亿美元，其中储备银行信贷规模4.43万亿美元，占比98%。而在储备银行信贷中，持有的债券（国债、联邦机构债券和MBS）规模总计为4.25万亿美元，占储备银行信贷的96%。从持有债券的类别来看，国债和MBS占大多数，分别为2.47万亿美元和1.78万亿美元，在金融危机后的三轮量化宽松中大幅扩张，是本次缩表针对的主要对象。

恢复货币政策的正常化

美联储此次缩表的重要原因是为了恢复货币政策的正常化，达到缩表、缩久期，进而可以有效实施货币政策的目的。从目前的美联储资产负债表来看，中长期债券占其资产的54%，如果再继续购进长债压低长端收益率，其边际效应已大幅降低。同时，美联储短债持有量较低，缺乏逆周期操作的工具和空间。因此，缩表的进程更可能是：一方面，让中期债券到期自然缩减；另一方面，美联储在操作中可能会主动性地降低持有债券的久期，比如出售长期债券，而对短期债券则进行续作。

同时应关注到的是，MBS作为美联储持有的资产存在资质问题。在美联储的资产负债表中，MBS资产占了40%左右，房地产抵押贷款证券理论上是存在违约风险的机构资产，将其作为信用支撑投放基础货币不符合美联储资产资质的要求，因而被称为“非常规资产”。这40%左右的“非常规资产”将是未来五年（2017年至2022年）美联储缩表的主要对象之一。

缩表的节奏和方式

美联储将于10月份开启缩表，但未采取同步进行加息。美联储主席耶伦和多位高官暗示“先开始缩表，暂缓加息”，较早开启缩表可以为明年的美联储换届预留充分的调整时间，从而可以更好地观察缩表对经济的真实冲击，也有助于稳定市场的情绪。鉴于目前美国的通胀水平较低，离设定的2%的目标存在一定距离，美联储将错开缩表和加息的时点，即10月份开始缩表，12月份考虑加息。

美联储缩表的主要对象是在三轮量化宽松期间增持的中长期国债和资质存疑的MBS，这两项分别占据了资产端的54%和40%。10月份进行的缩表将按照6月FOMC会议之后公布的缩表计划，即通过逐步减少公开市场到期债券再投资规模的方式进行，总体步调会较为温和。更重要的是，美联储对此轮缩表计划进行了充足的预期引导，告知市场每月削减的投资组合计划，短期内不会引起市场较大的恐慌。

美联储削减资产负债表规模将采取被动缩表与主动缩表相结合的方式进行。从持有债券的到期情况来看，国债的剩余期限较为分散，其中1年至5年内到期的国债数量最多，占比为46.76%。相比之下，MBS的剩余期限更长，有99.35%的剩余期限在10年以上，这就无法采用持有到期的方式自然收缩MBS规模。因此，美联储更可能采取的方式是，对中长期国债采用逐步到期不续作的方式收缩，对MBS采用主动出售的方式收缩。

按照美联储公布的缩表计划，在开启缩表的第一个季度，每月缩表规模设定为60亿美元的国债和40亿美元的MBS。此后每隔3个月，国债和MBS的每月缩减规模再分别上调60亿美元和40亿美元，直至达到300亿美元和200亿美元后，美联储将维持500亿美元的总额规模，以保证对市场冲击的可预测性。

尽管美联储未公布缩表后资产负债表的最终规模，但指出最终规模将大幅低于当前水平（4.5万亿美元）和高于危机前水平（9000亿美元）。耶伦在国会发言时强调资产负债表可能在2022年前缩减至正常水准。而按照美联储公布的缩减计划反推，到2022年美联储合意的最终资产规模将在2万亿美元左右。

缩表对美国市场的冲击

美联储缩表直接影响长端利率，我们采用缩表的“类加息”模型和扩表反推法这两种方法，来大致衡量缩表对长端利率的抬升作用。

一是“缩表与加息”的替代关系模型。基本逻辑为“美联储缩表——长端利率走高——期限利差走高——货币环境收紧——处于低位的联邦基金利率与自然利率的差距收窄——相当于联储加息”。

根据模型测算，缩表带来的期限溢价上升与自然利率下降的幅度大致相同，资产负债表每缩减6750亿美元，相当于将联邦基金利率上调25BP。据此推算，从2017年至2022年，美联储每年缩表将分别使美国10年期国债收益率抬升1.85BP、18.52BP、28.13BP、17.48BP、17.74BP及16.17BP，合计提升99.89BP。

二是缩表对市场造成的影响在某种程度上等同于扩表的反向反馈。因此，我们可以根据2008年之后，美联储三轮量化宽松对长端国债收益率的下行影响，来反推未来缩表可能造成的反向作用。

美联储的三轮量化宽松使得其资产规模从2.14万亿美元扩张到4.5万亿美元，合计增加了2.39万亿美元。而在该段时间内，美国10年期国债收益率不断下行，从2008年11月的3.53%降至2014年10月的2.30%，累计下降了122BP。我们按照每万亿美元对应51.05BP的速度测算未来缩表对长端利率的抬升作用。从2017年到2022年，美联储每年缩表将分别使美国10年期国债收益率抬升2.55BP、25.52BP、30.63BP、24.09BP、24.45BP及22.28BP，合计提升129.52BP。

美联储缩表带来的流动性收紧会对全球大宗商品及风险资产存在一定冲击。目前欧洲央行和日本央行每月购买的资产规模合计约为2000亿美元。欧洲央行很可能在10月份决定是否宣布减少每月资产购买计划，全球流动性面临收紧，这会对全球大宗商品价格走势带来冲击。同时，如果美联储开启缩表进程，股票和其他风险资产可能面临抛售压力。在进行了三轮量化宽松之后，投资者为追求实际收益率被迫从债券市场转向股票市场和高收益债券，在此背景下，道琼斯指数、纳斯达克指数、标普500指数均处于或接近历史高位。预计美联储缩表进程会在一定程度上引起资产价格的重估。但到目前为止，美联储的预期管理行为并没有影响到股市、政府债券和企业信贷，这是因为美联储很好地对市场进行了预期引导，使投资者对美联储缩减其投资组合的计划和进度进行了充分的预期。

（作者工作单位：人保资产宏观与战略研究所）