看巴菲特投资“魔弹”怎么击中靶心
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——市场博弈的不对称之一百三十五
巴菲特的卓越不凡，在于他同时赢得了“人生博弈三条战线”的三面金牌：有效赚钱、有效散钱、有效地知己知人。这个成就可说空前，是不是绝后，要看我们中国人怎样努力了。1996年初我在《上海证券报》开辟专栏推介价值投资的理念和方法，到现在已过去二十余年，对巴翁的深邃智慧，还在不断琢磨和学习。下面先谈谈我对他在价值投资的两个核心观念的一些体悟。
记得我在介绍价值投资的第一篇文章就提到，巴菲特一直在告诫，证券投资博弈犹如打猎，要是你一生中仅有20发子弹，怎样发射才能打到价值很高的猎物呢？巴菲特的“魔弹”是十发九中，很少失手，又是怎么击中靶心的？
看看美国股市1926年至2015年来的历史，就不难了解巴翁这项成绩是如何惊人。过去这90年间，在美国股市交易的股票总数超过25700只，然而股市整体价值的三分之一是由其中的30只股票创造的，半数以上的股票都亏了本，六成以上的公司破了产。在任何一个年头，有一半以上的股市价值是靠0.3%的公司带来的，而高达75%的股市收益又是其中4%的公司所带来的。换句话说，股市收益分配的“基尼指数”要远比国民收入分配更悬殊。
A股市场不也是这样吗？赢家总是集中在少数几个。怎样才能打中高价值的大猎物，是大家都亟欲了解的。
没有疑问，巴翁用的是来复枪，狙击手用的那类，瞄准器无比精准，而他的射技又高超，心和手从不发抖。大家都知道，选股是件极难的事，命中尤其枪枪命中，几乎是不可能的。巴菲特事实上也在建议散户，投资股指基金是比较稳妥的做法。
今年的股东大会上巴翁特别表彰了基金先驱杰克·博格尔。博格尔创立了世上第一个覆盖整个股市的指数基金，并且极大地降低了交易费用。他给散户大众制造的显然是把霰弹枪，代价极为低廉，企图将股市里的“大小猎物”一网打尽。
用来复枪来精准打击，打中的回报很高，可是打中的概率却极低；而用霰弹枪的优劣则恰好相反：成本很低但回报平平（猎物像野鸭子，不够刺激），只是股市平均数而已。那又该怎么来协调这选股的两难境地呢？在此提及一个经验事实，供大家参考。
美国的达利欧堪称投资大师，他创建的桥水基金规模名列世界的前五位，得益于他的团队的选股和趋势判断能力，业绩更为突出。达利欧也曾烦恼过来复枪还是霰弹枪的取舍两难。这个问题落实到经过风险校准的投资长期收益上，无外乎“投资组合要分散到多大范围？”——你的霰弹枪打的范围得多宽，才算是合理的？
达利欧的团队深入研究分析了股市的海量历史数据，给出了他们的合理解答。达利欧称其作“投资的圣杯”的这个发现认为，风险分散要旨乃在于投资组合里各个对象在市场价格波动上的相关性，而不是股票（或债券，或其他金融资产）的数目。从一只增加为五、六只时，组合投资的风险下降非常显著；当五只增加到十只股票左右时，组合投资的风险继续下降，不过只是轻度的；再增加为廿只的话，风险下降就很不明显了，此后只数再有增加，则几乎无补于事。
依据这个“圣杯原理”，桥水设计出相应的基金来屏蔽股市下挫时的巨大风险，名为 Pure Alpha,意即“纯然的稳定收益”组合，效果非常显著，长期业绩领袖群伦，大受投资人欢迎。这验证了他的“圣杯”的确是个“圣杯”。
其中的启示是，常人固然没有巴翁的精准神功却并无大碍，霰弹枪射出的范围其实并不需要太大，有十来只股票（或其他标的）也就差不多了。事实上，把鸡蛋放在十个篮子足够你忙了。关键在于，这十几二十个篮子要离得远远的，完全不搭界最好。换言之，它们彼此之间相关性要接近于零。在这方面，巴菲特集中持股，重仓持有为数不多的几只，是不可多得的学习楷模。
顾名思义，护城河是深壕壁垒的障碍，敌人难以打进你的城里。但这样的直观认知却也局限了我们的想象力，以为护城河只有保护的优势。但在价值投资的语汇里，护城河的涵义更宽广：在对自身后方及侧翼稳妥防护之下，还能提供持续进击的余裕，业务和盈利因而有扩展和增长的宽广前景。芒格就说，价格低时要大量买入的企业，只是价值投资的必要条件。而成为优秀企业的充分条件还必须包括企业能长期健康成长，业务规模能有充足扩展的前景。
简单地说，护城河是个动态的观念，随着企业赢利空间扩展，护城河也在不断扩展，能始终有效地捍卫着你不断发展的产品和客户群。
与不少服膺价值投资的朋友们讨论时，他们往往举出茅台、云南白药等几只明星股，认为是护城河的经典范例。不错，赤水河的水质、当地的微生物环境、老窖的窖泥无人能染指，而白药的名牌（也许还有配方）也很稳固。但他们的护城河是可以扩展的吗？真正的茅台酒生产能力可成倍扩增吗？在哈尔滨酿造的茅台酒你愿意出高价去买么？云南白药牙膏跟白药的神奇印象又有什么有机联系？只凭印象效果就能长期维系用户的忠诚度或黏度吗？总之，要考虑的是，其护城河是否在动态地进展，除了自保还能持续进占新的市场与客户吗？
也许有人不认同我的看法，甚至会认为这些问题本不该提出，这些股价不是还在不断上升吗？然而，这正是我们需要不断琢磨价值投资之真髓究竟何在的一个理由。
（作者系美国加州州立大学（长堤）商学院）
