优化国债配置 提升保险投资收益

□张众 张鹏

过少配置国债不利于提升税后利润，过多配置国债，如果不能全额享受免税也不利于提升税后利润。由此，就产生了最优国债配置额度的问题，这是持有到期类债券品种选择和额度确定的基础。由于这种优化可以在不增加任何风险的前提下提升税后利润，因此保险公司应加以重视。

又到了保险公司制定资产配置计划的时候。保险投资有多个目标，分多个层次，本文集中讨论税后利润最大化目标下持有到期类债券品种选择问题，主要是国债配置问题。最优国债配置额度是其他资产收益恰好覆盖负债成本、国债收益全额享受免税的额度。实际操作中的最优配置额度，还需要考虑国债收益对企业应纳税所得额“加项”的抵扣作用。同时，为引导保险资产管理公司配置国债，还需要建立相应考核保障机制。由于这种优化可以在不增加任何风险的前提下提升税后利润，因此保险公司应当重视。

保险投资目标与层次

保险投资有多个目标，分多个层次。从收益目标看，保险公司与一般投资机构存在显著差异：一般投资机构注重相对收益，而保险公司注重绝对收益，先确保覆盖刚性负债成本，然后在此基础上再追求相对收益。一般投资机构注重市值收益，而保险公司更加注重财务收益，大量资产配置在持有到期类科目下可以不受市场短期波动影响。一般投资机构注重所得税前收益，而保险公司追求税后利润最大化。由于上述原因，保险资产配置以债券等固定收益类资产为主，而债券投资又以持有到期类为主。做好债券配置特别是持有到期类债券配置，对于提升保险公司税后利润和夯实资产负债表都非常重要。

从决策流程上看，保险投资分为三个层次：战略资产配置是基于中长期投资市场判断，确定各大类资产配置额度，年度债券配置额度属于这一层次的决策；战术资产配置是基于短期投资市场判断，确定年内各类别资产配置或调整时点，年度内债券配置时点属于这一层次的决策；投资品种选择负责在既定时点、既定额度内，确定选择国债、政策性金融债券、商业银行债、高等级信用债或者高收益债。本文集中讨论以税后利润最大化为目标，如何在持有到期类科目下进行债券品种选择特别是国债配置的问题，属于第三个层次。

债券品种选择逻辑

持有到期类科目下的债券资产配置，可选择品种通常为国债、政策性金融债和高等级信用债如商业银行债等。因为如果保险公司将所配置债券归入持有到期会计科目，就很难再转变为可供出售类科目，这使得保险公司不能通过交易避免信用违约风险，所以持有到期类科目下资产的信用等级要求非常高。

在不考虑信用风险的情况下，国债、政策性金融债、高等级信用债选择，主要考虑两个因素：一是国债和其他品种的税后收益高低；二是国债收益是否能够全额享受免税。

通常情况下，政策性金融债、高等级信用债的收益率明显高于国债收益率。截至2017年12月30日，10年期国债收益率为3.89%，而同期限国开债收益率为4.82%，商业银行债为5.31%,AAA级企业债为5.45%。但金融债和企业债需要缴纳25%的企业所得税，企业债还需要缴纳约6%的增值税。

在不考虑信用风险的情况下，如果某类债券收益扣税后仍然高于国债，则应尽量配置该类债券。例如商业银行债税后收益仍然有3.98%，高于国债的3.89%，此时应当配置商业银行债。

但更多的时候，是政策性金融债和高等级信用债税前收益高于国债，但税后收益低于国债。例如国开债税后收益仅为3.62%，AAA企业债税后收益仅为3.86%。此时，保险公司1000亿元资产配置国开债仅获得36.2亿元税后利润，配置AAA企业债仅获得38.6亿元税后利润，而配置国债可获得38.9亿元税后利润，较国开债和AAA企业债分别高2.7亿元和0.3亿元。在这种情况下，应当如何配置？全部配置国债吗？

此时需要考虑第二个因素：国债收益是否能够全额享受免税。举例而言，如果2018年某保险公司配置的国债资产为1000亿元，获得税前收益38.9亿元，但其他投资收益离覆盖全部成本还有10亿元缺口，则此时还需要10亿元本可享受免税的国债收益来填补缺口，税后收益只有28.9亿元。此时，如果变换配置为“207亿元国开债+793亿元国债”的组合，则将产生10亿元国开债税前收益和30.9亿元的国债税前收益。10亿元不享受免税的国开债税前收益用于覆盖成本缺口，而30.9亿元国债收益可全额享受免税，优化配置将使保险公司税后利润提升2亿元。如果变换配置为“194亿元AAA企业债+806亿元国债”，则产生10亿元企业债增值税后、所得税前收益，以及31.4亿元国债税前收益，优化配置将使保险公司税后利润提升2.5亿元。

过少配置国债不利于提升税后利润，过多配置国债，如果不能全额享受免税也不利于提升税后利润。由此，就产生了最优国债配置额度的问题，这是持有到期类债券品种选择和额度确定的基础。由于这种优化可以在不增加任何风险的前提下提升税后利润，因此保险公司应加以重视。

最优国债配置额度

求解最优国债配置额度，最直观的是寻找其他投资收益完全覆盖成本的临界点。从市值收益角度讲这非常困难，因为资产负债两端都具有不确定性：在资产端，权益投资收益难以确定；在负债端，负债成本随着投资收益水平和同业分红水平不断变化。

然而从财务收益角度讲，却有可能通过倒算求解最优国债配置额度。因为保险公司本身会对这些充满不确定性的中间变量进行会计处理，最终在公司损益表上向投资者呈现较为稳定的税后利润。除非是权益市场出现巨幅下跌，大部分情况下，保险公司可以实现年初预算的税后利润或有所超出。所以，只要保险公司年初确定了预算利润目标，并且从资产负债表“其他综合损益”中的存量浮盈浮亏判断该预算大概率完成，则投资部门可据此倒算最优国债配置额度。

从中国保险全行业情况粗略估计，当前实际国债配置额度可能低于最优配置额度。根据行业公开数据估算中国保险业整体税后利润区间，并据此计算最优国债配置额度区间，需要借用“ROE”这样一个趋势平稳的指标作为过程变量。根据Wind所提供的中国人寿等7家上市公司历年公布的数据，ROE中位值为12.0%，十分位值为5.2%。这意味着，在90%的情况下，保险公司的ROE都高于5.2%。按2017年10月末中国保险行业净资产1.89万亿元计算，行业净利润将超过983亿元。在国债收益率为3.89%的情况下，这意味着全行业可以享受免税的国债配置额度将高于2.53万亿元，而实际配置距此额度还有不小空间。在有利的债券市场环境下，保险行业应考虑将新增资金更多用于国债配置。

事实上，从债券市场走势来看，2017年10月末就是这样一个难得的国债配置窗口。2017年10月31日，10年期国债到期收益率为3.89%；国开债为4.50%，所得税后收益仅为3.38%；商业银行债为4.91%，所得税后收益仅为3.68%；AAA企业债为4.94%，增值税及所得税后收益仅为3.50%。相比之下，国债配置价值明显高于其他债券投资品种。在这一时点，保险公司应减少国开债、商业银行债和AAA企业债的配置，增加国债配置。或许是这一配置逻辑受到普遍认同，此后市场走势完全符合价值回归逻辑。从2017年10月31日至12月30日，10年期国债收益率维持不变，而国开债、商业银行债和AAA企业债到期收益率分别上升32bp、40bp和51bp。

财务因素和考核保障

保险公司的投资策略还需要综合考虑财务因素影响和考核机制保障。

在实际操作中，最优国债配置额度还要考虑国债收益对企业应纳税所得额“加项”的抵扣作用。由于实际业务需要，保险公司往往存在大量支出不能税前抵扣，这使得保险公司的纳税基数远远高于实际税前利润，进一步提高了国债收益可享受免税额度。

而为了引导保险公司增配国债、实现税后利润最大化，还需要建立国债配置保障机制。目前，中国保险行业的资产配置工作，普遍由保险公司委托保险资产管理公司开展。然而，保险资产管理公司通常接受保险公司所得税前投资收益率（额）考核，所得税后利润最大化是保险公司的利益诉求，但大量配置国债会拉低税前投资收益率，不符合保险资产管理公司利益，其增配国债动力不足。为此，要完善考核机制，保障保险资产管理公司为保险公司税后利润最大化而配置国债。

（作者分别系太平保险集团投资管理部组合管理处处长、组合管理处职员。文章仅代表个人观点，与所在公司无关）