非银金融：业绩分化加剧 白马龙头价值持续提升
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●在社会消费升级和人口结构变迁过程中，保险的风险保障属性将被深度挖掘。未来上市保险公司将受益于行业政策红利持续释放和产品新业务价值不断提升而步入持续增长阶段。预计2018年在代理人和续期保费双双延续增长的背景下，上市险企的保费收入保持两位数增长将是大概率事件。由业务结构调整和缴费方式转型带来的保单产品新业务价值率提升，将推动上市险企新业务价值保持较快增速，进一步推动保险公司内含价值持续增长。看好在寿险产品新业务价值和缴费期限方面向国际优秀险企对标的国内龙头险企。
●2018年证券行业基本面和2017年相比不会有太大变化，券商业绩分化程度将进一步扩大。券商2018年重点工作仍是将传统业务做大做强、调整业务结构、合理配置资源，达到利润最大化的核心目标。我们相对看好券商行业2018年在自营和投行业务方面的业绩表现，建议关注业绩稳健、质地优良的龙头券商。
⊙西南证券
2017年资本市场呈现二八甚至一九分化格局，以周期、金融为代表的白马蓝筹股表现强劲，而以TMT为代表的中小创表现相对平淡。
从市净率角度看，目前非银金融板块的整体市净率为2.21，低于历史均值水平，投资价值相对明显。而从与沪深300PB的相对值来看，非银金融板块与沪深300PB的相对值为1.35倍，处于历史底部区间，安全边际较高，投资性价比较高。
从市盈率角度来看，目前非银金融板块的整体市盈率已经攀升至24倍附近，虽然处于历史均值上方，但距离顶部仍有较大空间，依然具有配置价值。而从与沪深300PE的相对值来看，非银金融板块与沪深300的PE相对值为1.67倍，接近历史均值。预计2018年在市场投资风格相对审慎的预期下，非银金融板块的市场景气度仍有望提升，对市场资金的吸引力依然较强。
个股方面，涨幅前五位的个股集中在保险和银行板块；跌幅前五位的个股则集中在多元金融和券商板块。这主要是由于2017年市场投资风格向白马蓝筹为代表的价值型个股转移，导致金融行业中小市值标的表现一般。未来在金融市场延续去杠杆、防风险的背景下，预计金融板块业绩分化趋势将进一步加剧，板块白马龙头个股的相对投资价值有望持续提升。
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人口结构变迁为保险市场打开广阔空间
进入21世纪以来，我国社会人口老龄化趋势愈加明显。在当前的社会人口年龄分布结构中，65岁以上的人口占比已经达到10.8%，属于标准的老年型社会。社会人口老龄化加深带来的主要矛盾是养老保障的供不应求。2015年的数据显示，我国老年人口的抚养比为14.33%，较10年前提高了1.61个百分点，且仍处于持续攀升阶段。预计在2035年前后，我国社会人口结构中65岁以上的人口占比将突破20%，老龄化将成为社会发展进步面临的一项艰巨挑战。
根据发达国家养老资产配置来看，合理的养老金结构都具有企业年金和个人养老金占比高于基本养老金的特征。2015年我国开始着手进行养老金改革，针对前两大支柱先后推出了《基本养老保险金投资管理办法》和《机关事业单位职业年金管理办法》等一系列改革措施，同时积极推进第三支柱个人养老金体系的建立，力图通过引入商业养老保险来扭转日趋严峻的养老形势。同时，健康险的税收优惠政策落地也预示着接下来商业养老保险的税延优惠政策已经蓄势待发，保险行业将在政策红利催动下站上腾飞的风口。
消费升级叠加财富扩张 保险行业前景光明
从保险板块发展的外部大市场环境来看，随着近年来经济持续稳健增长，居民可支配收入水平不断提高，我国已进入大众消费的新时代，大众需求、平民消费成为这个时代最为突出的特点。
与过去消费结构相比，城乡居民消费结构正在由生存型消费向发展型消费升级、由物质型消费向服务型消费升级、由传统消费向新型消费升级，并且这一升级趋势越来越明显，速度越来越快。在2014年至2017年的4年间，我国人均可支配收入年平均增速为8.44%，基本保持着稳健增长趋势。但从消费支出结构来看，2017年三季度数据显示，以食品和衣物为代表的物质型消费增速仅为3.89%和0.73%，而以医疗保健和娱乐教育为代表的服务型消费增速分别为11.26%和8.43%，增速远高于物质型消费，这表明当前我国正逐步迈入消费升级时代。
在消费升级的过程中，保险产品的社会需求主要取决于社会结构中中产阶层的人口规模和财富资产，这部分人是购买保险产品和服务的主要客源。根据全球著名投资银行瑞信研究院发布的全球《2015年度财富报告》显示，中国中等收入群体的人数达到1.09亿人，占全国成年人口的11%，财富规模达到7.34万亿美元。报告还预计，未来5年，中国财富仍将继续以9.4%的速度逐年递增。按此类推，到2020年我国中产阶层人数将达到1.71亿人，中产阶层财富将达到11.5万亿美元，中产阶层人数和资产的提升将为保险市场提供广阔的增长空间。
从发展趋势看，保险产品作为能够兼顾风险保障和保值增值服务的金融产品，在社会生产、生活中发挥着无可替代的作用。但从我国当前居民家庭中的金融资产配置比例来看，保险资产的配置占比仅有2%左右，相较于美国的32.6%和日本的26.8%来说差距明显。这一方面是由于在我国当前社会环境下，仍是以基本社会保障体制作为居民风险保障基础；另一方面也是由于我国传统社会消费观念中的风险意识淡薄，居民投保积极性没有被激发。随着社会消费水平提高，风险保障理念逐渐深化，我们认为保险资产在居民家庭资产配置中的占比也将进一步提升。
此外，对照国际保险市场的发展水平，虽然我国是目前全球发展最快的寿险市场之一，然而直到2016年底，我国保险市场的保险密度（人均保险费额）和保险深度（保费与GDP之比）仍仅为329美元和4.2%，距离同期全球保险市场689美元的保费密度和6.2%的保费深度还存在着不小差距。因此从行业发展空间来看，保险产品也有着巨大的增长潜力。
资产配置风格稳健 非标占比有望降低
自2014年放宽保险资金的投资渠道以来，保险公司资产配置的多元化趋势愈加明显，以银行存款和标准化债权为代表的固定收益类资产在保险投资资产中的占比逐年下滑，而以股票基金为代表的权益类资产和另类投资占比则一路攀升。在过去两年的降息通道中，受资本市场行情波动加剧及债券利率走低因素影响，部分保险公司开始通过加码非标资产来维持投资收益水平。
四家上市保险公司资产配置虽然都以债券类为主，但具体投资风格迥异。其中，中国人寿和中国太保的固定收益类资产占比较高，投资风格较为稳健保守；而中国平安和新华保险的资产配置风格更为积极灵活。其中，中国平安的股权投资占比最高，超过20%；而新华保险的非标投资和另类投资占比较高，整体业绩弹性较大。
预计2018年在市场利率维持高位震荡的背景下，保险公司的资产配置结构有望维持相对稳定，主要资产仍将以标准化的高评级债券和高股息、高分红的权益资产为主，而信用风险相对较高的非标类资产占比预计维持稳定或小幅下降态势。
利率上行缓解准备金计提压力 释放会计利润
在近年利率下行过程中，由于对险企净利润的影响体现滞后，传统险准备金折算率在2016年出现较大降幅，进而提升各家险企的传统险准备金计提数额，对险企财务报表中的税前利润产生负面影响。而自2016年10月份以来，10年期国债利率迎来向上拐点，如果按照当前3.9%的收益水平不变进行推算，预计准备金折现率将迎来向上拐点，利好险企释放利润。
推荐标的
新华保险：坚定转型回归保障 险种优化价值提升
通过多年来深耕寿险市场，公司建立了完备的营销渠道和产品体系，品牌价值不断提升，盈利能力不断增强。
公司重视发展健康保障类险种，当前健康险业务保费占比接近30%，且保持着年均40%以上的高速增长，成为寿险市场中健康险收入占比最高的上市标的，健康险保费收入的快速增长拉动公司新业务价值保持较高增速。
新华保险作为行业中最为重视健康险业务的纯寿险弹性标的，在行业养老健康政策红利催动下，未来业绩有望迎来突破。
中国平安：保险龙头强者恒强 内含价值稳步提升
中国平安作为国内领先的保险行业龙头和牌照齐全的金控集团，不仅受益于保险行业周期上行带来的市场红利，而且有望在板块协同的作用下，通过提高获客效率和品牌价值进一步放大红利效应，迎来业绩和估值的全面提升。
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经纪业务：成交企稳回暖 佣金费率降幅收窄
在市场投资风格轮换频繁，互联网金融迅猛发展、非现场开户业务的推广及佣金定价市场化推进的背景下，预计2018年券商的佣金率仍可能进一步下滑，经纪业务短期难有起色。我们认为，佣金费率保持在较低水平、下滑空间较小的券商及优先布局互联网金融的券商在经纪业务的竞争上将更具优势。
数据显示，2017年上半年，券商经纪业务收入占比由2016年末的32%下降至27%。而投行、自营、信用业务占比趋于上升，比重分别为15%、25%和14%，这表明券商正在由经纪业务为主导向业务结构多元化进行转型，推动结构均衡化。业务结构的不断优化可以进一步增强业绩的稳定性，降低二级市场波动对券商业绩的影响，进而减小券商营业收入的整体波动幅度，有利于证券行业的长远稳定发展。
投行业务：政策红利持续释放 业绩有望超预期
从政策环境角度看，随着社会直接融资总规模的不断增长，我国资本市场的建设将会不断完善，融资渠道不断丰富，社会直接融资总规模将继续保持在较高水平并稳步增长，为证券公司投行业务创造明确的发展空间。
自营业务：债市投资难度加大 股市结构性行情分化
券商的自营业务主要包括股票投资和债券投资两大板块。目前资本市场上股债分化，股票市场在经历了震荡后，市场行情逐步企稳，成交量和投资者信心逐渐回升，利好券商权益投资业务。而债券市场在经历了高位震荡后，后期震荡波动预期加大，对债券投资的业绩增长压力增大。
券商自营业务在2017年成为决定业绩优劣的重要因素。在债券市场高位震荡，权益市场震荡上升的过程中，多家券商自营业务投资业绩大幅改善，拉动整体业绩提升明显。预计2018年券商仍将加大力度引入专业投资人才，再加上自身内部人才培养，投资能力或将持续提升。预计2018年，券商自营投资收益有望较2017年进一步增加。
推荐标的
华泰证券：零售+科技造就行业新龙头
公司作为零售经纪业务龙头，凭借在互联网经纪平台上的先发优势，以低佣金费率水平稳居市场份额第一。同时，依托庞大的零售客户群体，公司高调转型财富管理，提升业务附加值，提升了整体盈利能力。
公司作为行业中的互联网先驱，在金融科技方面的布局不遗余力。在传统业务上，通过涨乐财富通等互联网平台资源高效引流，依靠先进的信息管理系统打造全链条金融服务体系。公司作为证券行业零售龙头，未来受益财富管理先发优势有望进一步巩固竞争优势。
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信托：通道业务回流 行业步入转型升级期
2017年11月17日，多部门联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定。信托业将与其他机构处于同一起点开展资管业务。从短期来看，信托公司将面临打破刚兑、产品净值化、去通道和清理资金池的压力，迫使行业进行调整和转型。但从长期来看，资管市场的统一监管有利于信托行业自主转型，加强主动管理能力，致力寻找优质资产，回归本源业务，这些都将构成信托公司的核心竞争力。随着监管新规的出台，信托行业将步入业务结构调整升级阶段，我们看好业绩增长较快，主动管理能力较强的信托公司。
租赁：发展潜力巨大 政策环境利好
近年来，我国经济增长动力从传统产业向新兴产业转移，促进了制造业的升级换代。融资租赁作为集融资与融物、贸易交易与技术更新于一体的新型金融产业，保持着较高增速。我国融资租赁行业的业务规模随着宏观经济的迅速增长而提升，在过去10年间，由240亿元增长至56000亿元，体现出较强的顺周期性。
为促进金融行业更好地回归本源、服务实体经济，相关部门先后出台了多项政策举措，推动租赁行业快速发展。这些政策的出台，极大地改善了整个融资租赁行业的政策环境，为融资租赁行业的快速发展铺平了道路。
金控平台：借助国企改革催化剂 步入业绩释放期
国企改革推动了金融改革的进一步深化，金融控股公司逐渐成为金融领域的重要趋势之一。随着经济的发展和收入的提升，客户对金融服务提出了更加多元化和深入化的要求，从而促进了监管层对业务创新和牌照的放开，弱化了单一业务的集聚效应，全产业链的金融模式应运而生。
金融控股平台可以提供通过为客户提供多元化服务提高客户黏性、为资产方提供核心竞争力追求高收益，使金融平台成为衔接客户端和资产端的区域性闭环生态。目前金控平台业务资源丰富而估值普遍处于低位，随着2018年国企改革进入更深阶段，国企金控平台在内部协同和产融结合方面将有更大市场，业绩也将步入释放期。
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中航资本：背靠中航厚积薄发 员工持股激发活力
中航资本作为中航工业集团旗下唯一上市金控平台，依托强大的集团背景，近年来业务规模扩张迅速，金融牌照资源丰富，旗下控股包括信托、租赁、证券、期货、投资等多个子公司，相互之间协调效应明显，业绩增长潜力巨大。
公司信托和租赁业务规模近年来扩张迅速，业绩贡献颇丰。预计未来随着军民融合政策进一步深化，作为军工集团旗下金控平台，公司受政策利好催动效应最为明显，业绩和估值空间均有望得到提升。
五矿资本：增资金融板块 金控巨舰整装待发
五矿资本原名金瑞科技，主营业务为电池材料和锰系材料两大板块。在2017年1月份资产重组过程中，五矿集团将旗下的金融资产注入到金瑞科技中，公司更名为五矿资本。通过控股五矿信托、五矿证券，参股安信基金、绵阳商业银行等金融机构，成为五矿集团旗下唯一的上市金融控股平台。公司作为央企金控平台，未来受国企改革政策催动有望迎来业绩快速释放。
