“不二价定律”为什么会失效
|
——市场博弈的不对称之一百四十
对市场不确定性的有限感知能力，以及对“折现率”的有限测算能力告诉我们，常人无法“跃迁”成完全理性行为人。行为经济学掌握了越来越多的证据，表明不同族群的人在不同“心理账户”之间的显著偏差高度类似。
上期讨论到，3Com公司把所属创新项目Palm分拆上市后，每股拥有1.5股新上市的Palm股份，上市当天飙升到$95, 而3Com股价只有$82，也就是说，母公司每股只及负$61！这个巨大的套利机会在股市持续了几个月之久，撼动了股市均衡的“一价定律”的基础，须知3Com是有限责任公司，股价最低不过是$0。对此“吊诡”现象，经济理论通行辩解是市场上有“傻帽”或理性不完全的投资人存在。那市场上有多少“傻帽”呢？具有理性计算能力的精明者又能否乘机大宰“傻帽”一把呢？
百年前，当杜邦公司控股的通用汽车上市后，其股价几乎与通用汽车持平，杜邦其他高盈利业务在核算之下其自有价值竟等同于零。看到这样的良机，价值投资理论鼻祖本杰明·格雷厄姆就曾出手，大量买多杜邦股票同时大量卖空通用股票，赚得不亦乐乎。
3Com及其控股的Palm股价的巨幅背离，对“不二价定律”的有效市场假定构成了很大的挑战，引发市场广泛讨论。有一种自圆其说的托词，认为两者股价有落差，乃由Palm股票尽为3Com持有，筹码在市场上很紧俏，激起了股民的投机追逐。
我当时很感兴趣，琢磨其间的矛盾，老想着要追踪研究。机会在2005年出现了：中石油上市后股价直线上扬，致使一家企业市值竟超过了俄罗斯的GDP。于是我建议带教的北大在深圳汇丰商学院的两个研究生以此为论文课题。俄罗斯石油蕴藏丰沛，它所有的其他自然资源，还有生产设施和技术人力的内在价值，难道都处于大幅亏损状况吗？调查分析后的说法，类似“一股难求”的筹码紧俏认为中石油流通股占比很小，绝大多数股份都控制在国企手中不参加交易。
记得我当时向同学解释，毕加索去世时，留下了五万件作品，法国政府为了不让这些珍宝流失，就用高额遗产税名义将其大部分居为国有，只留下很少给家人继承。后果是，少数几件作品被家人出让到市场，单价高得出奇，最大得益者倒是毕加索家族。设若毕加索后人随意出售那数万件作品，在市场上泛滥，还算得上珍宝吗？收藏家正是赌定能到市场交易的毕加索作品极有限，才有信心出高价收藏。梵高作品也大抵如是，家族基金所拥有的四百余件画作，占了其全部作品的大头，誓言绝不出售反而助推了梵高作品的天价。然而，流通交易限制在股市未必是刚性的。果不其然，过了没多久中石油股价就大幅下跌。倒是股神巴菲特，在接盛了满盆的金雨后安全逃了顶。
筹码紧俏的说法显然不能涵盖“市场价格无误论”的困扰。格雷厄姆在对冲杜邦和通用股票套利大获成功时，两只股票在市场上都不紧俏。另一个显著案例发生在石油采掘行业老大身上，荷兰皇家壳牌公司有两只股票，皇家荷兰股票在纽约和阿姆斯特丹交易，壳牌股票在伦敦交易；公司利润有60%归皇家荷兰股东拥有，40%则属于壳牌股东。如此，皇家荷兰股份理应等同于壳牌股价的一股半。然而自1907年以来，皇家荷兰股价远不及壳牌股价一倍半，总在后者的70%和115%之间晃动。套利者能不能效法格雷厄姆轻易获利呢？难。 赫赫有名的对冲基金美国长期资本管理公司（LTCM）就曾栽在里面，当它减持皇家荷兰增持壳牌股票时，岂料“群众和它不是一条心”，股价反其道而下挫，激起了投资人资金大量赎回。那次教训够惨重的，也旁证了“一价定律”并不靠谱，一流专业投资家还往往失手。
经济活动是人类多元博弈的一大门类，因果关系异常纷杂，远非物理学系统那么精准单纯。为了追求数理上的完美和精致，为了展现经济系统原本不具备的“科学性”，经济学模型惯用的方法，是除了屏蔽掉各类被假定成“不相干的因素”（SIFs，尽管很有影响）之外，还把相关的变量统统折算成钱，九九归一只用货币一个单位来计量“经济价值”。如此这般处理之后，因素复杂的多目标选择问题就被简化（或称“阉割”）成一个要素单纯的单目标决策。结果理论的解决解释难免沦为缘木求鱼的游戏，也就不是费解的事了。
行为经济学非常明智，把关注焦点转了个向，集中在究问一个或一群人究竟有多大能耐，来确定某个目标某种偏好在何种情形下可替换成货币，其转换率又该是多少？对市场不确定性的有限感知能力，以及对“折现率”的有限测算能力告诉我们，常人无法“跃迁”成完全理性行为人，不管他是否立志抑或无意成为理性人。
这就涉及人对钱的“心理账户”效应。同样的一百元钱，在人们“自设”的不同心理账户里产生心理感受却大不一样，无论在风险感受、快乐效用、消费倾向，带给不同的人，或是同一个人在不同情境、不同时段的效果会很有很大变化。行为经济学现在掌握了越来越多的证据，表明不同族群的人在不同“心理账户”之间的显著偏差，却是高度类似的。
行为经济学家做过许多心理测试 ，证实了“心理账户”的一种表现形式——“禀赋效应”，乃是实实在在存在的。这种心理赋予自己拥有的东西偏高的价值，“一朝拥有，便生偏好”，就像对自家的孩子心生偏爱一样。对投资散户，这会造成亏损股票“难以割肉”的痛苦；对市场和社会，则带来不合理的“交易成本”摩擦，挑战着响当当的“科斯定理”。
（作者系美国加州州立大学（长堤）商学院教授）
