别用过时的标准
衡量今天的汇市

□李刘阳

新年才刚过去半个月，人民币兑美元已突破了2017年6.4390的高位。15日，人民币连破数道关口涨到了6.42平台。年内升值超过了1%。面对如此迅猛而快速的升值，外界不免惊叹：人民币近期的升值是否理性？

要判断在经历短期快速的升值之后，人民币的后续行情将如何演绎，需要拿个标杆来比较。认为人民币近期涨幅偏大的观点，是用过去的历史经验来纵向比较的。考虑到目前人民币汇率短期波幅达到历史最高水平，立足均值回归角度的观点认为，人民币近期的涨幅过大，需要稳一稳。但是，人民币去年下半年之后已进入了类清洁浮动的状态，监管层对人民币兑美元双边汇率的容忍度显著增强。因此，再用过去的经验来简单衡量目前的汇市环境是很不靠谱的。

那么，在浮动汇率的时代，评判人民币升贬是否理性的标杆是什么呢？笔者的答案是：一篮子货币。在人民币全新定价机制下，需要参照一篮子货币的变动。人民币对一篮子货币将以稳定为主，既不大幅升值，也不大幅贬值。与此相比，人民币兑美元双边汇率的变动并没有那么重要。从去年9月起，度量人民币对一篮子货币涨跌的CFETS指数一直稳定在95上下。今年初的CFETS指数为95.01，而15日CFETS指数是94.91，还稍稍走弱了一些。因此，今年人民币升值在很大程度上是因为美元的弱势，是国际大环境使然。

横向比较其他的非美和新兴货币，人民币并非今年升值幅度最大的货币。在G20国家中，今年以来人民币汇率表现排在中游，既落后于墨西哥比索、巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、印尼卢比等新兴市场货币，也落后于澳元、英镑、欧元和日元。在主要24个新兴市场国家中，人民币的表现则排在倒数10名以内。

自2017年初以来，亚洲新兴市场国家的货币兑美元升值都十分强劲。衡量亚洲货币总体升贬的彭博亚洲新兴货币指数于近日升破了110大关，这也是2015年我国“8·11”汇改以来的首次。在该指数中，人民币权重41.8%，是占比最大的货币。在人民币汇率距离“8·11”前的6.23尚存一段距离的背景下，该指数能在一年多时间里涨回到“8·11”前，表明除了人民币之外的其余亚洲货币在过去一年中积累了巨大的涨幅。如果美元在今年上半年继续维持弱势，人民币或许会有机会挑战“8·11”前的6.23高点。

即使市场普遍判断2018年仍然是个美元弱势年，年初这波美元的下行还是超出了许多人的预想。接下来的问题是，美元指数今年下跌的空间有多大？在现在这个时点，基本面的作用可能并不能抵抗趋势的力量，美元指数短期内惯性下探的可能性不低。那么，在全民看空美元的情形下，美元是否会如去年初盛极而衰那样在今年某时上演绝地反扑？对比今年初和去年初的状况，笔者认为美元短期内出现反扑的条件尚未成熟。2017年美元年初的盛极而衰与特朗普行情之后市场大举做多美元有关。当时，无论舆论界、交易员头寸还是私人部门外汇买卖，几个方面都一面倒地看好美元。因此，在美元多头达到极致时，获利回吐的交易引发了头寸的逆转，美元因此下跌。从CFTC的期货头寸看，2017年初，期货市场的非商业头寸一面倒地做多美元，做空欧元、澳元、日元、英镑和加元在内的主要货币。多头头寸的过分堆积，是美元见顶回落的重要原因。而在今年，即使做多欧元的头寸达到了数年来的最高水平，但真正做多英镑、加元和澳元的头寸并不多，而日元还积累了大量空头头寸。因此，在眼下的时点上，美元处于“看空而不做空”的状态。由于美元空头尚未真正建立，因空头平仓而出现的美元反弹行情规模很难做大。因此，美元在今年上半年顺势出现又一轮下跌的风险不容忽视。

从技术分析角度观测，目前美元指数已跌穿了2017年9月创出的91.01的最低点，这也是2015年初以来，美元指数运动区间的下轨。对美元指数而言，90整数关口将变得异常关键，也是美元多头最后的希望。守住90，美元才会在年内有向上回抽95的可能。一旦90失守，美元指数将向下到87一带寻求支撑。这也将意味着美元指数将彻底确认长期技术顶部，这将引发美元空头的快速入场。在短期内，笔者预计美元指数可能会在90附近得到支撑。以15日的中间价测算，与美元指数90对应的人民币中间价约在6.40左右。这或许是短期内人民币汇率的上限。

在未来3到6个月的时间段内，美元指数向下击穿90的概率正变得越来越大。如果美元指数跌至87，那么人民币定价中枢也会相应上移。3%的对应波幅约为2000个基点。据此判断，我们也须做好人民币在上半年直接冲高至6.2的准备。

只要人民币兑一篮子货币汇率维持稳定，无论兑美元升到哪里，或贬到哪里，都是理性呼应市场大环境的结果。

（作者系招商银行金融市场部首席外汇分析师）