技术派是行为金融家族的一员吗？
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行为金融学是系统的金融理论，通过分析投资者、机构和公司等市场参与人的行为特征，推断出市场数据中的某些规律，并基于这些规律来指导具体的投资行为。相比之下，技术分析仅仅是一种直观经验，并没有理论支撑。
大多数证券投资者都偏好技术分析。技术分析的具体模型多种多样，有依赖K线图的，有依赖波浪理论的，还有众多形形色色的模型。技术派的投资者总会在某一段时期迷恋其中一种或几种，并且会花很多时间来研究识别和应用这些模型的具体细节。只是在日常的投资经历中，很难评价技术分析的确切效果。诚然，有些技术高手通过其精炼的模型获得可观的投资收益，但大多数投资者却没挣到钱，甚至亏损。从逻辑上说，这也就无法断言这些技术高手是靠其技术分析模型盈利的，因为技术高手通常也非常了解市场和公司，相关基本面信息掌握得非常充分，并且他们都是经验丰富的老手，其获利很可能是技术分析方法、经验以及信息综合作用的结果。同样，我们也无法断言普通投资者亏损是因为技术分析方法失效，因为更可能是他们没有理解所采用的技术分析方法，或方法运用失当。
要甄别技术分析方法的有效性非常简单，通过实验就成。迄今的金融学给出了两个看似对立的、但在各自领域形成共识的结论，那就是要么坚信有效市场假说，价值投资就是最好的投资方式；要么遵循行为金融理论，采取风格投资模式。据此，很多人自然而然地把技术分析和行为金融学联系到了一起，因为技术分析是与有效市场假说相对立，也就以为与行为金融一致了。即便一些金融学研究者也持有这样的观念。然而，撇开技术分析的有效性争议不说，就理论逻辑而言，把技术分析视作行为金融理论是完全错误的，甚至可以说缺乏常识。原因何在？
技术分析与行为金融是两种性质完全不同的思考方式。技术分析实际上并没有理论支撑，仅仅是一种经验方法。技术分析的出发点是假定投资者具有适应性预期，这种预期是相对于理性预期而言的。理性预期意味着投资者能针对未来去理性推断，从而做出最优化的决策。而适应性预期属于有限理性的一种，强调投资者并不能针对未来去理性推断，而只能根据过去的经验去外推。通常，某些场景总是会重演，这就能很好地解释适应性预期。这种预期形式常常用来描述农民的农产品供给行为。今年的西瓜价格好，来年农民就会大面积种植西瓜，而西瓜供给大幅增加，价格自然下降。农民又会在第三年大幅度减少西瓜种植，如此循环往复。这种农产品供给行为被称作“蛛网模型”。农民的供给决策主要依据过去的经验，而不是对未来的理性推断。
证券投资者似乎也是如此，投资者习惯于根据以往的股价走势来推断，这种适应性预期的做法会导致历史数据呈现出某种规律性的分布，而技术分析就是通过统计方法找出潜藏的规律，并用图形或其他形式概括出来，这种作为规律的东西自然会在未来反复呈现。投资者只需了解和掌握这些规律，就可以把控未来。
基于有限理性这个基本假定，行为金融理论通过分析投资者、机构和公司等市场参与人的行为特征，推断出市场数据中的某些规律，并依据这些规律来指导具体的投资行为。从表面上看，行为金融理论似乎与技术分析存在共性。至少两者对理性的看法是一致的。但很可惜，两者真的不一样。如果较真起来，行为金融与有效市场假说的共性反而可能大于与技术分析的共性。行为金融和技术分析仅仅在于理性看法上存在一致性，而技术分析仅仅依赖适应性预期，这只不过是有限理性的一种最简单的形式而已。显然，行为金融所指的有限理性要比适应性预期宽泛得多，深刻得多。对行为金融学家来说，市场参与人的有限理性体现在认知局限上，这种认知局限主要体现在两方面，一是决策和判断中的启发式与框架等效应，导致理性预期无法实现；二是情感和社会性因素的存在导致行为复杂化。这意味着行为金融学眼中的投资者并不排斥理性预期，只不过很多时候做不到，或者他们觉得没有必要这么做。
回到蛛网模型的例子。农民在决定西瓜供给决策时，同样会考虑未来影响西瓜需求的因素，只不过因为信息有限，或在面对诸多相互叠加、甚至冲突的信息时无法甄别出相关信息与决策结果之间的因果关系，从而即便试图理性预期也非常困难。此时农民往往采用经验判断，这就是启发式和框架效应的影响。同时，对农民来说，他们处于整个农产品种植群体和社会网络当中，其个体情绪和群体情绪相互作用，会形成社会交往中的某种情绪，这种情绪会主导农民的社会行为。农民的社会属性会导致其仅仅认同与其社会属性相符的信息，而忽略那些不相符的信息，这就可能导致有偏估计。凡此种种，就会形成农民在农产品供给行为中的复杂性，并非蛛网模型描述的那么简单。而蛛网模型的形成也并非适应性预期就能解释的。
对技术分析来说，交易价格和交易量的历史数据所呈现出的某些规律性分布可用于预测价格。而对行为金融来说，压根就不存在这种所谓的交易规律。行为金融关心的是，数据所展示出来的某些异常现象如何通过认知偏见和社会心理来有效解释，从而通过测度和推断投资者的心理来理解市场价格波动的性质。实际上，行为金融并不预测价格，而是提供过去价格变化的行为解释。就此而言，行为金融与有效市场假说的逻辑形式是一致，只不过两者的假定不同，理论出发点不同，所以导致了理论的差异。
归纳起来，行为金融学是一种系统金融理论，相比之下，技术分析仅仅是一种直观经验，并没有理论支撑。
（作者系中国人民大学经济学院教授）
