夯实新三板
基础性制度安排

⊙刘平安

2018年10月26日，股转公司发布《关于挂牌公司股票发行有关事项的规定》，在现行股票发行制度的基本框架下，继续完善新三板股票发行制度，以进一步夯实新三板的基础性制度安排。

本次股票发行制度改革，出台了关联认购者的回避表决制度及授权发行制度，对募集资金管理、特殊投资条款等监管要求进行正式制度化安排，以及出台了终止备案审查的制度安排。

1、建立了股票发行关联认购者的回避表决制度。新三板是针对特定投资对象的股票发行制度。特定对象不仅包括符合投资者适当性管理规定的自然人投资者和法人投资者等外部投资者，也包括公司股东、董事、监事、高级管理人和核心员工等内部投资者。内、外部投资者在挂牌公司信息获取上处于非对称状态，内部投资者无疑在信息获取上处于优势地位，有动机也有能力利用信息优势，通过与发行人或与发行人核心信息提供者共谋等手段，以获取不正当权益。建立股票发行拟关联认购者的回避表决制度就是为了杜绝此类违法违规现象的发生，控制了股票发行过程的操作风险和道德风险。这样的制度安排，一方面维护了证券市场“公平、公正和公开”的“三公”原则，保护了投资者的合法权益，另一方面也完善了挂牌企业的公司治理结构，有利于夯实证券市场的微观市场基础。

2、建立了股票授权发行制度。新三板市场经过几年的市场发展，已建立起“小额、快速和多轮”的融资特色，符合挂牌公司的融资需求。“小额、快速和多轮”的融资特色体现了新三板为中小型企业服务的市场定位。本次出台的股票授权发行制度，是指董事会在满足股东大会授权的前置条件下，董事会自行决定其股票发行事宜。其前置条件包括：授权期限至多不超过12个月；股票发行金额不超过1000万元；授权股票发行的基本构成要素和负面清单。授权发行制度简化了挂牌公司股票发行的内部决策审批程序，融资效率，进一步体现了新三板“小额、快速和多轮”的融资特色和为中小微企业服务的市场定位，是新三板股票发行制度的一次创新之举。

3、对募集资金管理、特殊投资条款，以及资产认购等监管要求的正式制度化安排。对募集资金的管理和认购协议中特殊条款的监管要求从《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）》上升为监管的规章制度，进行正式的制度化安排，一方面有助于提高监管的权威性和实施的有效性，更为重要的是，此举防止了大股东利用其地位挪用公司募集资金和不按照事前的资金使用方向而进行无效投资，降低了股票发行过程中的操作风险和道德风险。新三板挂牌公司的投资者大部分为机构投资者，大多数VC/PE机构都把新三板的创新企业作为优质的投资标的。VC/PE为了控制投资的各种风险，大多与拟挂牌公司或挂牌公司签署投资认购的特殊条款，比如，业绩补偿和回购等条款。此类条款可能与现行的法律规范不尽一致，如何协调处理两者之间的矛盾在市场实践中面临较大难题。本次发行制度改革，一是规定了此类条款生效的内部决策程序，应当经董事会和股东大会审议通过，二是明确列示此类条款生效的负面清单。比如说，挂牌公司不能作为业绩对赌和回购的义务承担主体，以及对投资者的保护性条款——“一票否决权”。此种制度安排考虑到了新三板市场运行过程中的法律实践，与证券市场现行法律法规起到了较好的衔接作用。

4、进行了股票发行期间终止备案审查的制度安排。本次改革明确规定了终止备案审查的六种情形，以及需要满足的相应监管要求，是本次改革的一大亮点。这完善了股票发行中股转公司的备案审查流程，填补了业务细则和业务指南里的监管真空地带，防止挂牌公司在股票发行期间利用制度的不完善进行的监管套利，保护投资者的合法权益。

（作者系中国新三板研究中心首席经济学家）