宽信用拐点或已现 资产配置将向权益类倾斜
| ||
| ||
| ||
|
从信用供给端的三因素来看，宽信用的拐点大概率或已经出现：（1）现金净投放短期波动不会影响未来流动性仍属宽松的态势；（2）货币发行力度提升与实体经济的融资意愿增强相匹配；（3）金融机构国内释放的实际信贷正处于周期底部，后续较大概率将逐步上行，但时间长度或存不确定性。
本轮宽信用的时间跨度或较前三轮更为漫长，在今年宽信用过程中，整体融资增速中性情况下短期或见底。目前存在的风险在于宽信用在供给端放松，但需求端尚未见到明显修复。
目前正处于宽信用过程中企业短期融资拐点向企业中长期融资拐点的过渡阶段，社融结构尚未完全优化。因此对于大类资产而言，目前债券收益率仍有下行空间，特别是随着近期美联储停止加息和提前结束缩表，债券收益率存在流动性和经济基本面证伪的下行空间，股票和大宗商品走势的反转确认仍有赖于经济增长指标转好来支撑。但后期随着宽信用过程中最重要指标——企业中长期融资拐点的来临，根据以上分析，建议可以在资产配置组合中适当下调利率债的比重，并相应上调信用债、股票和商品的比例。
□吴秋君
一、从信用供给端来看：流动性状况仍属宽松，货币发行力度提升与实体融资意愿增强相匹配，商业银行放贷意愿和能力增强
从供给端来看，分析宽信用是否起作用主要与三个因素有关：央行释放基础货币的力度、货币发行与实体融资意愿的匹配程度，以及金融机构释放实际信贷的意愿和能力。
央行释放基础货币方面，力度正在逐渐增大，未来流动性仍属宽松。我们采用现金净投放当月同比增速的移动平均值来衡量基础货币释放的力度，其正处于上行周期。今年的政府工作报告中明确指出，稳健的货币政策要松紧适度，灵活运用多种货币政策工具，疏通货币政策传导渠道，保持流动性合理充裕，有效缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融资贵难题。进入二季度以来，随着国内一季度经济数据，尤其是3月份数据的超预期表现，国内货币政策进入相机决策期。但在美欧等主要经济体经济增长放缓等背景下，预计流动性将保持宽松，未来一段时间央行释放基础货币的力度仍可能逐渐加大。
货币发行力度提升与实体经济的融资意愿增强相匹配。其中，实体经济的融资意愿采用商业银行对非银部门债权来衡量，当商业银行对非银部门债权增速越高，代表实体经济的融资意愿越强，经济基本面也越好，反之当商业银行对非银部门债权增速越低，代表实体经济的融资意愿越弱。目前从实体融资需求上升的角度来看，货币发行不存在流动性过剩的现象，因此未来货币净投放力度或逐渐加大。
在金融系统释放实际信贷方面，金融机构国内资金运用整体增速处于周期底部区域，拐点或已出现。银行的信贷资金运用同信贷资金来源两者是平衡的，增加信贷资金来源目的是为了扩大信贷资金运用。从信用和经济关系来看，只有合理增加信贷资金运用，银行对国民经济的支持和促进作用才能更加充分地发挥出来。为考量金融机构微观层面的实际信贷情形，我们采用金融机构信贷收支表中本外币资金运用总额，扣除用于境外贷款和在国际金融机构资产的整体增速的移动平均值来衡量用于国内的实际信贷情形，可以看出该值当前正处于历史底部区域，未来较大概率将选择上行，但时间长度或存在一定不确定性。
因此，从信用供给端的三因素来看，宽信用的拐点大概率或已经出现：（1）现金净投放增速短期波动不会影响未来流动性仍属宽松的态势；（2）货币发行力度提升与实体经济的融资意愿增强相匹配；（3）金融机构国内释放的实际信贷正处于周期底部，后续较大概率将缓步上行。
二、从信用需求端来看：2019年社融存量增速将修复，结构有待优化
（一）社融存量整体增速或底部企稳
从2018年来看，社会融资规模新增主要来自于新增人民币贷款、企业债券融资和地方政府专项债券，分别贡献81.37%、12.85%和9.27%；最大的拖累项来自非标融资，但是从今年1月至4月的总体情况来看，去年的非标融资拖累项已出现明显好转。
对2019年而言，企业债券融资将延续去年持续回升的态势，叠加地方政府专项债额度提升及非标降幅将有所收窄，这将共同支撑2019年社融增速企稳。
我们将社会融资分为三部分：表内融资（包含人民币贷款和外币贷款）、表外融资（委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票）以及直接融资（企业债券、地方政府专项债和非金融企业境内股票）。从2019年1月至4月的数据来看，4月表外票据数据出现下滑，这导致整体表外融资的存量增速在1月出现好转后再次出现下滑，但后续下滑力度将边际减弱，因此表外融资增速的低点或已出现。而从表内融资增速来看整体平稳，在2019年1月至4月期间的表现甚至好于去年同期，但需要警惕需求减弱尤其是房地产投资融资需求减弱对表内融资增速的下拉作用。而在直接融资方面，呈现边际好转的态势，1月至4月录得14.31%的增速。整体来看，表内融资保持稳定，但需要注意房地产融资放缓的下拉影响，表外融资和直接融资今年将较大概率好于去年。
（二）社融的各分项预计增速
在政策引导下，新增人民币贷款同比增速稳中略降，其中普惠型小微企业30%的增速预计可以缓冲房地产贷款余额下行的影响。自2018年下半年以来，宽信用政策注重引导增加小微、民营企业信贷投放。随着降准、TMLF、永续债等措施相继出台，银行资本和资金投放等问题得以纾解，预计今年银行信贷同比增速不会出现大幅下滑，同时结构上更加向企业部门倾斜，尤其是中小企业。
银保监会3月印发《关于2019年进一步提升小微企业金融服务质效的通知》，强调对普惠型小微企业贷款全年要实现“贷款增速不低于各项贷款增速、贷款户数不低于上年同期”的“两增”目标。其中，要求大型商业银行发挥“头雁”作用，力争总体上实现普惠型小微企业贷款余额较年初增长30%以上。2018年底普惠型小微企业贷款余额为8万亿元，同比增速为18%。若2019年以30%的增速计算，将使得普惠型小微企业对整体贷款增速多贡献0.96万亿元。今年需求端的主要风险点在于房地产行业贷款增速的下行，按照去年年底房地产行业38.7万亿元的信贷总量，多流向小微企业的0.96万亿元，可以抵消房地产贷款余额整体增速较去年下行的影响。从历史数据来看，从2013年至2018年，整体贷款余额增速维持在13%至14%之间波动，逐年成边际放缓态势。在乐观、中性、悲观三种假设情形下，人民币贷款余额预计的同比增速分别为13.1%、12.7%和12.3%。
随着流动性逐渐改善，企业信用利差有所修复，企业债发行成本的降低将有利于债券融资发行。去年年中，信用债违约数量增多曾一度导致企业发债受阻，直到8月才有所缓解。从2013年至2016年，企业债券融资增速在25%左右，从2017年至2018年增速在10%以下。今年在乐观、中性、悲观三种假设情形下，企业债券融资存量同比增速分别为16%、14%、12%。
2019年政府工作报告确定专项债发行额度提升。今年政府工作报告中提出，拟安排地方政府专项债2.15万亿元，较去年增加8000亿元。2018年实际专项债融资额为1.79万亿元。基于此，在乐观、中性、悲观三种假设情形下，2019年社融口径下地方政府专项债券余额同比增速分别为38%、35%、30%。
非标的降幅将有所收窄。我们将社融口径中的委托贷款、信托贷款以及未贴现银行汇票统计为非标贷款。2018年7月过渡期规定出台后，非标贷款单月降幅已有所收窄，2019年预计非标压力将低于去年同期。基于此，在乐观、中性、悲观三种假设下，委托贷款、信托贷款以及未贴现银行汇票余额同比增速分别为-6%、-4%、-6%；-8%、-6%、-8%；-10%、-8%、-10%。
汇率企稳预期下新增外币贷款预计将小幅修复。在乐观、中性、悲观三种假设情形下，外币贷款余额同比增速分别为-5%、-10%、-15%。
金融机构资产支持证券、非金融企业境内股票融资、贷款核销在乐观、中性、悲观三种假设情形下，该类科目累计余额增速分别为6%、5%、4%。
基于以上分析，我们预计2019年社融存量同比增速在乐观、中性、悲观三种假设情形下，分别为11.4%、10.5%、9.5%。
（三）全年社融节奏将缓步抬升
考虑2019年信贷和专项债发行前置，在中性情况下，社融在节奏上将呈现缓步提升，一季度至四季度的社融存量增速分别为10.69%、11.10%、11.10%、10.50%。我们按照信贷和专项债的季节性规律，预计新增信贷的季节性分布为30%、25%、25%和20%；新增地方政府专项债的季节性分布为40%、35%、25%、0%；整体2019年一季度至四季度的信贷和专项债的占比分布为35%、27%、25%和13%。其中，在中性情况下，2019年第二、三、四季度社融存量增速分别为11.1%、11.1%、10.5%。在乐观情况下，2019年第二、三、四季度的社融存量增速分别为11.7%、11.8%、11.5%。在悲观情况下，2019年第二、三、四季度的社融存量增速分别为10.5%、10.2%、9.5%。
三、宽信用向稳增长的传导路径
我们定义有效的宽信用拐点需满足两个条件：一是总量触底反弹，二是融资结构优化。其中，前者可以利用社融存量增速表示，触底反弹意味着社会整体融资需求的好转；后者选用企业中长期融资占比表示，代表着金融系统的风险偏好抬升和企业信心的增强。
随着近两年融资渠道的拓宽，需对社融口径进行重新分类来衡量企业的真实融资水平。除居民部门的短期贷款和中长期贷款外，社融内包括的企业融资需求也可以分为企业短期融资和企业中长期融资。我们将企业短期贷款、票据融资、未贴现银行承兑汇票、短期融资券以及超短期融资券计入企业短期融资需求；将企业中长期贷款、委托贷款、信托贷款、企业债券融资以及地方政府专项债券计入企业长期融资需求，并利用移动平均值来平滑短期波动。
基于以上融资结构的分类，可以得出有效的宽信用传导路径为：企业短期融资拐点—M1拐点—企业中长期融资拐点—PMI拐点—企业盈利拐点。
其中，企业短期融资需求拐点在去年9月份已经出现，同时今年2、3、4月份的M1同比增速分别为2.0%、4.6%、2.9%，较1月0.4%的增速低点出现了明显反弹。宽信用过程中的前两个拐点或已经出现，后续随着效果逐渐显现，将逐步看到企业中长期融资需求拐点、PMI拐点，最终将看到企业盈利增速拐点的出现。即宽信用效果显现始于企业短期融资回升，并且含票据的企业短期融资前瞻性好于企业短期贷款，不必因票据的套利性全盘否定企业短端融资需求的起色。短期融资需求回升会逐渐带动企业资金的活化，平均而言，M1拐点滞后企业短期融资需求拐点4个月。随着企业经济活动逐渐回暖带动金融系统的风险偏好抬升和企业信心增强，企业长期融资需求拐点一般情形下滞后M1约4个月；随着企业信心的增强将伴随PMI拐点出现，一般滞后中长期融资需求拐点1个月左右；而最终企业盈利改善的拐点，平均来看滞后PMI拐点4个月左右。
四、宽信用过程中的大类资产表现
宽信用的核心传导环节在于看到整体社融存量增速反弹并伴随企业中长期融资需求回升。我们以企业中长期融资拐点出现作为宽信用正式显现奏效的标志，选用债券、股票、房地产和大宗商品这四类资产来考察宽信用拐点前后一年大类资产的不同表现情形，同时均以企业中长期融资拐点为T期，可以得出如下特征。
（一）在宽信用拐点前后，债券市场短端利率（以中债一年期国债到期收益率表征）由下行改为上行，长端利率（以中债十年期国债到期收益率表征）由下行改为企稳；债券期限利差（以中债十年期国债到期收益率与一年期国债到期收益率差值表征）逐渐收窄，信用利差（以中债五年期AA级企业债到期收益率与同期限国开债到期收益率差值表征）略微收窄。唯一的例外是，2009年3月宽信用拐点出现后信用利差有所上升，但随后由于违约风险的环境改善以及后续信贷持续宽松，信用利差回落的拐点有所滞后。因此总体来看，在企业长期融资需求拐点出现后，信用债表现优于利率债，高收益债券优于高评级债券。
（二）在宽信用拐点前后，股票资产涨跌不一，具体表现与经济增速的企稳时点有关。一般而言，社融存量增速拐点领先经济增速拐点6个月左右，随着宽信用效果的逐渐显现，之后能观察到经济增速逐渐企稳。在前三轮宽信用过程中，除2009年3月上证综指拐点领先经济增速拐点之外，后两轮都随着经济逐渐复苏而反弹，但2012年7月由于经济的复苏动能不强，之后又重新震荡回落。
（三）房地产价格在宽信用拐点前后环比涨幅由负转正并逐渐扩大；大宗商品价格有所反弹，但力度与经济修复程度有关。我们采用70大中城市的二手房住宅价格指数来作为房地产价格的观察指标，可以看出在前三轮企业中长期融资拐点出现后，房价的环比涨幅无一例外地均由负转正，并将随着宽信用的奏效而涨幅逐渐扩大。我们采用CRB现货指数来作为大宗商品价格的观察指标，可以看出在2009年3月第一轮反弹力度最强，而后两轮反弹力度较弱，主要与经济修复动能有所减弱有关。
整体来看，在前三轮的宽信用过程中，第一轮与后两轮的资产表现有所差异。第一轮由于经济复苏较快、力度较强，风险资产大幅跑赢避险资产，具体来看：股票>大宗商品>房地产>债券。而在后两轮宽信用过程中，低风险资产跑赢风险资产，具体排序为：债券>房地产>大宗商品>股票。在债券品种选择上，均为信用债表现更优，高收益债券表现优于高等级债券。
五、全文结论
在本次宽信用过程中，中性情况下预计整体融资增速或见底，但非激增。同时，目前存在的风险在于宽信用在供给端放松，但需求端尚未见到明显修复，因此本轮宽信用的时间跨度或较前三轮更为漫长。2018年信用收紧的主要因素在于社融的供给端受限，今年供给端的压力将减少，但需求侧尚未出现明显复苏的迹象。从杠杆率来看，政府、企业和居民部门主动加杠杆的动力都不强，房地产和城投企业作为资金需求的主要部门，新增需求较为有限。当前非金融企业及机关团体的中长期贷款、居民部门的中长期贷款同比增速均在边际走弱，房地产开发资金来源整体增速也处于下行。未来随着地产融资需求的走弱，整体社融存量增速或低位企稳，但由于上行的动能尚不强劲，增速或在底部区域震荡。
目前正处于宽信用过程中企业短期融资拐点向企业中长期融资拐点的过渡阶段，社融存量增速整体反弹来源于供给放松，需求端的支撑尚未出现，社融结构尚未完全优化。因此对于大类资产而言，现阶段债券收益率仍有下行空间，特别是随着近期美联储停止加息和提前结束缩表，债券收益率存在由于流动性宽松和经济基本面证伪的下行空间，股票和大宗商品走势的反转确认仍有赖于经济增长指标转好来支撑。但后期随着宽信用过程中最重要指标——企业中长期融资拐点的来临，根据以上分析，建议可以在资产配置组合中适当下调利率债的比重，并相应上调信用债、股票和商品的比例。
（作者工作单位系人保资产宏观与战略研究所，本文为个人观点与所在单位无关）
