市场预期与美联储降息距离有多远

□尹 潇 刘 健

市场对美联储货币政策预期近一个多月发生了较大变化。在上月初的议息会议上，美联储表示对当前货币政策状态满意，市场对年内降息预期在50%以下。但近期公布的美国经济数据走弱，加之美国与各国的贸易摩擦升级，降息预期逐步增强。5月Markit制造业PMI终值录得50.5，创2009年9月以来新低，新增非农就业人数也远低于预期，长短期美债收益率再度倒挂，反映出市场对美国经济减速的担忧。6月初，在圣路易斯联储主席詹姆斯布拉德表示可能很快就会降息，美联储主席鲍威尔表示将采取适当政策支撑经济增长之后，市场对美联储降息预期快速升温，普遍预计年内有2至3次降息，年内至少降息一次的概率甚至升至98%。其中，7月降息概率达78.9%。

与市场乐观预期相比，我们对美联储降息持谨慎态度。市场可能过度解读了美联储官员的讲话。市场预期与美联储货币政策转变之间差距较大。

鲍威尔的讲话关注的是较长期问题，并非即将降息的强烈暗示，一定程度上可能只是向市场表明，美联储清楚目前经济面临的风险。詹姆斯布拉德之所以持降息观点，主要是因为通胀率低于2%的预期，但多数美联储官员认为通胀低于预期只是暂时现象。如纽约联储主席威廉姆斯近日表示“FOMC利率处于中性水平”。

市场往往是非理性的，容易对短期数据过度反应，尤其会提前反应。因此，市场预期与美联储真正的货币政策操作之间存在较大差距。德意志银行首席经济学家斯洛克对美国联邦基金利率的真实变化与市场预期利率变化的研究表明，“市场在预测美联储的举措时几乎从来都是错的”。比如，早在2009年市场就预期美联储会加息，而美联储直到2015年底才开始加息周期。从2017年开始，市场又多次预期美联储将降息，但2017、2018年美联储反而多次加息。市场在2017年前后也预期欧央行将很快加息，但欧央行至今不仅没有加息，而且还在走向进一步宽松。

美联储历次降息周期的开启多与金融市场重大波动有关。1990年7月美联储开启降息周期，主因是储贷危机在1989年加剧，导致数百家金融机构破产。其中，1989年有531家银行倒闭，为前一年倒闭银行数目的两倍多。2001年初开始的连续降息则是由于科技泡沫破裂，美国经济出现衰退，纳斯达克指数自2000年8月起持续大幅下跌。美国2007年10月开启连续降息是因次贷危机爆发，多家金融机构破产。今年以来，美国经济基本面表现良好，股市总体呈上涨态势，尽管受贸易摩擦冲击，美国金融形势总体表现较好，截至上月底，金融条件指数为-0.83（0为临界值，正值为风险区间），远低于1990年1月初的-0.1，2001年1月初的-0.14，以及2007年9月初的0.02。

与当前形势有一定类似的，是美联储在1995年7月至1996年1月的三次保险性降息。美国GDP增速由1994年四季度的4.7%大幅降至1995年一季度的1.4%，此后更降至1.2%，出于对潜在的经济风险担忧，美联储在7个月中三次降息。在1995年7月降息前，联邦基金利率为6%，这为短暂保险性降息提供了充足的空间。而眼下联邦基金目标利率上限仅为2.5%。若提早开始短期保险性降息周期，则未来萧条的到来会使美联储提前触到零利率下限。到时候美联储的决策将大幅受限。

相关研究表明，美联储对GDP、失业率、通胀率的预测及调整与联邦基金利率的变化高度相关。而据美联储的最新预测，美国二季度GDP增速约为1.7%左右，三四季度约2%左右。美国劳工部本月发布的报告表明，未来一到两年失业率将大致稳定在3.6%左右，不会有大变化。最新公布的数据显示，5月核心CPI增长2%，低于预期，但也基本符合美联储2%的政策目标。而且通胀虽略低，但平均房租和医疗保健价格持续增长，预示低通胀可能是暂时性的。美联储的预测也表明，通胀上行压力有可能进一步减弱，但并无明显下行风险。因此，短期内美联储降息的可能性并不大。

尽管CPI、制造业PMI等数据小幅下降或低于预期，但也只是刚刚开始有所走弱，而且美联储上周发布的“褐皮书”显示美国经济整体温和扩张。与多国的贸易摩擦升级确实增加了美国年内降息的概率，但据此就断定美联储将在7月开始降息或下半年会有多次降息，则为时过早，仍需等待更多经济数据才能判断。除非接下来几个月美国各项数据继续大幅下降以及贸易摩擦显著恶化，美联储将不会在9月之前降息。

（作者尹潇系美国加州大学伯克利分校博士生，刘健系交通银行金融研究中心研究专员）