□苑德军

　　国有银行股权是否“贱卖”，至今仍在争论。包括理论界在内的社会各方面有必要对这一问题进行更为深入的探讨。

　　国有银行股权定价，是一个较为复杂的问题。一方面，国有银行存在着一些导致股权折价的因素。受我国政治体制条件和金融市场发育程度的制约，股权折价因素较之完全市场经济条件下的银行“引资”似乎要多一些，并且主要表现为制度性因素。这种制度性折扣的存在，既是国有银行股权定价的一个重要特征，也是国有银行股权定价的重要制约因素。

　　另一方面，国有银行也存在一些导致股权溢价的因素，如国有银行具有明显优势的金融市场地位、庞大的分销网络、雄厚的客户资源、发展潜力巨大的国内市场等。由于这些折价因素和溢价因素大多是非财务性因素，其对股权转让价格的影响到底有多大，缺乏一个可以对比的“参照系”，很难加以量化。实际上，国有银行的股权定价，除受制于净资产、盈利水平等国有银行的财务指标外，还与国有银行的成长性、股票发行时二级市场的活跃程度、承销机构的市场营销能力等因素有关。

　　此外，控制权问题也是影响股权定价水平的一个不可忽视的因素。如果境外投资者持股比例很高甚至达到了足以控制董事会的程度，则可以要求其支付控制权溢价。新桥投资以相当于净资产2.38倍的价格收购深发展的股权就是一个案例。境外投资者入股国有银行受到严格的持股比例限制，不可能获得管理控制权，因而在股权价格中也就无法包含控制权溢价的因素。显然，通过上面的分析不难看出，把国有银行的股权定价没有包括网络、客户、品牌等无形资产价值作为“贱卖论”的依据，理由是不充分的。

　　国有银行股改上市，所涉及的股权转让价格有两种：一是引进境外战略投资者时的股权价格，二是公开发行上市时的IPO定价。前者是国有银行和境外投资者通过一对一谈判达成的，后者则是国有银行委托承销商公开向国际机构投资者和社会公众推销形成的。由于引进的境外投资者都是著名的国际金融机构，有很高的市场声誉，其入股增强了其他投资者的投资信心，在一定程度上提升了国有银行的市场形象，客观上对国有银行起到了信用增级的作用，有助于国有银行顺利实现成功发行和境外上市的目标。同时，境外投资者要承诺较长的股票锁定期，并与引资银行实行竞争回避，其入股意味着与引资银行建立了长期业务合作关系，收益共享，风险共担。因此，境外战略投资者的股权认购价格要低于IPO价格，这是自然的、可以理解的。两者的差价，可以视为对战略投资者拥有的无形资产价值和承担风险的一种补偿。所谓的国有银行股权“贱卖”，一般指的是后者而非前者。一些人是依据建行上市后股价的最高值与发行价格之间的差距，来得出“贱卖”结论的。直观地看，这种价格比较并非没有道理，但仅仅进行这种简单比较是远远不够的，应该进一步分析产生价格差距的原因。一些金融业分析师认为，建行招股价不仅定的不低甚至还有些高，只是后来受建行股票要被纳入恒生指数和人民币升值等因素的影响，股价才有了较大幅度的上涨。所以，我们应该客观、辩证地看待建行股票二级市场价格与IPO定价的差距。从作为定价依据的市净率看，建行股票的发行市净率为1.96倍，而建行上市当天同一市场银行股的市净率在2.1倍左右彼此差距很小。这也从另一个角度说明，国有银行股权并非被“贱卖”。

　　国有银行股权是否“贱卖”的争论，实质上是银行改革的路径之争，即国家通过注资、剥离等方式在付出了高昂的银行改制成本后再向外资出售股权，是不是国有银行改革的正确之路？尽管现在对国有银行“引资”的实际效果作出评价还为时尚早，但毫无疑问，这一改革路径是应该肯定的。

　　当然，由于在“引资”方面没有现成的模式可以照搬，因而这项工作还需要不断总结经验教训逐步加以完善。应扩大境外战略投资者的遴选范围，使更多合乎条件的境外投资者参与到“引资”过程中来，强化定价竞争，这样既能保证境外投资者的质量，也有助于形成准确、合理的IPO价格。此外，应采取有效的政策措施，积极推动各种合规资金入市，扩大国内股票市场容量，将“引资”后的银行留在国内股票市场上市。这类优质上市资源留在国内市场，既可以改善上市公司结构，优化股市的价值基础，有利于股市的稳定运行和健康发展，又可以使国内投资者分享到经济发展和企业成长的成果。同时，还可以增加本土投资银行的业务经营收入，不致使“肥水流入外人田”。由于国有银行在国内上市，股票一、二级市场的价差收入由国内投资者获得，那时恐怕也再没有人说国有银行股权“贱卖”了。