20世纪的美国并购和产业发展

　　Deals of the Century

　　（美）查尔斯·盖斯特 （Charles R. Geisst）著

　　黄一义等 译

　　人民邮电出版社2006年1月出版

　　□黄一义

　　自从1901年J.P.摩根以数亿美元并购钢铁大王卡内基的企业以来，美国就超越了欧洲，获得了全球并购活动当之无愧的中心地位。如今，中国的企业并购也有越来越热之势，而且正大步走出国门；正在进行的上市公司股权分置改革，则将为其提供了一个更大规模的舞台。对中国读者来说，专门介绍美国20世纪并购发展和演变的《百年并购———20世纪美国企业并购和产业发展史》此时翻译出版，可说是正当其时。

　　这是一部有关华尔街银行家的历史，也是一部企业史著作，同时还是一部产业演变和整合的历史，记叙了美国产业的百年沉浮和分合演变。最后，它也是一部社会发展史，描述了华尔街和美国公司的经理们是如何在社团和民众的猜忌和狐疑以及政府时紧时松的管制下把并购业务做大，并将其丰厚的收益纳入囊中的。当然，它也是一本关于资本市场的著作———正是借助这样一个舞台，并购的大戏才能一幕接一幕的演下去，而且越来越绚丽多彩。

　　从美国的经验来看，并购实际上是一把双刃剑，它反映了两种根本的要求：体现了产业整合和企业成长的需要，但也只有那些权势者，即华尔街银行家和美国企业高管们才玩得起这样的赚钱游戏，其动力正是来自这些当事者永无止境的欲望和贪婪。

　　纵观20世纪美国并购史，可以就并购的作用得出如下结论：

　　首先，并购是产业整合的基本手段。美国20世纪的头一宗巨型并购案，即摩根并购卡内基钢铁公司，就是在钢铁业随着美国大规模基础设施（主要是铁路）建设的结束而出现产能过剩、竞争愈演愈烈的时刻发动的。这与当前中国钢铁业的情形多少有些相似。通过此次并购，摩根把自家的钢铁公司与卡内基的钢厂合为一体，组建了美国钢铁公司，其产能居然占到当时美国钢铁生产能力的60%以上。此后，美国的连锁零售业、汽车业和电力等规模经济性突出的产业都是通过并购从分散走向集中的。

　　其次，并购是企业成长、做大的一种基本方式。我们知道，企业成长可以有两种基本途径：有机或内生性的成长，即通过内部的资金和技术积累逐步做大；另一种则是通过并购。实际上，企业对这两种方式从来都是兼收并蓄的。美国的一些巨型企业，如通用电气公司，正是通过并购而从一家生产电气设备的工业企业发展到今天拥有电视和金融业的综合性企业的。美国的一些高科技企业对并购更是乐此不疲。如思科公司，通过并购完成了所谓“端到端”全程通讯的技术和产品布局，并因此成为美国高科技业最炙手可热的企业。

　　特别值得中国企业，尤其是那些韦尔奇的崇拜者们注意的是，通用电气的成功只是一个特例：绝大部分实行大跨度非相关多元化的美国企业最终都走向了失败。书中专门有一章讲20世纪60年代美国多角化集团（conglomerate）的兴衰的。时间证明，这些风云一时的集团企业，如ITT和LTV等，由于其从事的业务多达几十种且全无关联，在经历了快速的崛起和成长之后无一不同样迅速走向沉沦。

　　美国企业史权威钱德勒在应笔者所请写的一篇文章中曾说过：那些多角化集团通常只有十年左右的快速成长期，以后则会 “撞墙”。曾经受到股市和媒体热烈追捧的ITT和LTV们如今安在？通用电气大概是这种集团仅存的硕果。所以，不要读了韦尔奇的自传就以为GE的多元化做法可以放之四海而皆准；事实上，它只适用于通用电气，甚至只适用韦尔奇本人。至于中国的一些类似集团，如德隆和这个那个系，不但缺乏ITT等的管理技能，而且缺乏资本市场的（正规）支持，其瓦解只是时间早晚的事。

　　又次，每一次并购都伴随着企业控制权的再配置。卡内基被摩根系并购了，卡内基作为创业者实现了退休，从此专注于慈善事业，把他从工人那里压榨而来的利润（卡内基一向以严格的成本管理著称）又散还给社会，特别是钢铁工人。一批又一批的高科技创业者把他们的企业卖给了思科们，由此完成了企业股权的公共化；职业经理接下了创业者手中的枪，用正规化的管理把企业进一步做大。随着并购的反复进行，最适合的管理者成为了企业的控制者，从而实现了经济资源的优化配置。所以詹森等金融经济学家会宣称并购是一种 “企业控制权市场”或“管理班子的竞争”。可以预料，沪深股市“新老划断”后，这样的过程也即将在中国大规模上演。

　　再者，并购还是一种创造或释放股东价值的手段。随着60年代美国企业多元化运动的失败，许多公司不得不把并购而来的业务再次出售。正如盖斯特所言，此时所谓的协同效应已不是整体大于部分，而是部分大于整体———分拆和剥离反而可使公司价值得到提升；这就是第四章标题“欧几里德定理的颠覆”一说的由来。于是，KKR等专门从事并购加私有化的股权收购公司应运而生，米尔肯则创造了垃圾债券市场为之提供融资。通过高比例的杠杆收购，KKR们的锋芒所及，一些最大的美国公司也被纳入了收购者的视野。被收购或私有化的公司股东由此获得了较市价高百分之二三十的额外收益———股东价值由此得以实现。虽然收购方的股东为此付出的溢价能否收回则颇有疑问，但正是上世纪80年代以股东价值名义推行的并购运动，使美国的公司高管们从此皈依了股东价值的信条，因为股东价值的低估必将招致KKR之流的突击，导致在位者的权势不保。这正是当今股东价值大行其道的历史成因。

　　最后，并购还可以是投机家的牟利手段。如果说股东价值说还至少能使一部分企业利益相关者受益，那么此种以股东价值为幌子的牟利活动则纯粹是一种对目标公司的讹诈。正如本书描写的那样，早在19世纪就有一些铁路投机商专门建设或宣称要建设一些与现有主要铁路相平行的线路，迫使主流线路的运营商高价收购他们的线路。到20世纪后半叶，这种计谋被运用到了股票市场：投机商收购目标公司一小部分股权并宣称将入主该公司，以胁迫公司管理层以高价回购其吃进的那些股票。上世纪末盛行的资产剥离等也带有单纯牟利的特征。所以在风靡一时的好莱坞电影《漂亮女人》中，那个专门从事公司收购并将其拆开来拍卖的白马王子（理查·基尔饰）会在大嘴美女（朱丽亚·罗伯茨饰）和造船厂主的共同教育下改邪归正，决定“生产些什么”了。好莱坞影片反映了美国人的主流观点：崇尚那些发明家和创业者，而鄙视唯利是图的银行家。

　　当迈克·道格拉斯以其出演的并购者的角色大声疾呼“贪婪”是人类进步的动力时，他似乎是在回应亚当·斯密关于私利推动的市场是资源配置的最佳方式的理论。但不要忘记，只有受到节制或制衡的私利以及市场才能发挥此等作用。消费者利益保护团体是这种节制之一，工会则是另一个主要制衡机制；此外还有政府的监管。如此，市场才能接近所谓帕雷托最优境界。纯粹的市场做不到这一点，即便在欧美也从来不曾存在。对并购，我们亦应如是观。