□中央财经大学证券期货研究所所长 贺强

　　发达国家的经验值得注意，在国外，有大量规模巨大的投资基金，长期在股市中生存。他们“长生”之道不是靠投机的方式获取收益，而是靠投资的方式，由上市公司源源不断地提供利润。如果股市中的上市公司不能持续地提供利润，规模巨大的投资基金是难以长期存活的。因为投资基金“船大难掉头”，单纯依靠投机手段，无法保证正常收益。此外，投资基金如果无法从上市公司获取收益，只是从其他投资者身上获利，其他投资者被灭掉了，投资基金也难以生存。

　　症结在于盈利能力低下

　　目前，我国股市还不是一个真正的投资型的股市，特别是在前些年，在股票发行上市实行审批制的时期，我们将筹资看成股市唯一的功能，导致许多企业造假上市，上市公司平均每年创造的净利润小于每年的亏损和投资者交易的成本。在这种情况下，我国股市中利润的源泉枯竭了，投资者无法从上市公司获取正常的收益，只能进行投机炒作。这必然引起股市的暴涨暴跌，给投资者带来巨大的风险。在这种状况下，监管者一再加强监管，也是无济于事的。一管就死，一放就乱，早在上世纪80年代，我国经济体制改革初期积累下来的的问题，在新世纪的股市中表现得淋漓尽致，其深层原因就在于上市公司不创造利润，股市没有利润的源泉。

　　可以说，我国股市问题的症结就在于上市公司盈利能力低下，上市公司是证券市场的基石，基石不稳，市场只能成为投机型市场。而我国上市公司的问题，源头在企业发行与上市。只有从源头抓起，才能为提高上市公司质量，增强盈利能力打下坚实的基础。

　　从源头入手提出要求

　　2006年4月29日，中国证监会起草了《首次公开发行股票并上市管理办法（征求意见稿）》，从源头入手，为不断增强上市公司的盈利能力，提出了具体要求。

　　1、对发行人资产质量和盈利能力提出了要求。该《管理办法》第二十八条要求：发行人资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流量正常。这一条款，为选择具有较强盈利能力的优质公司上市提供了基本保障。

　　2、对发行人的净利润提出了要求。该《管理办法》第三十三条 规定，发行人应当符合的一个重要条件是：最近三个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币三千万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。这一条件说明，公司要想上市，在净利润方面必须满足三方面要求。首先，要求企业有稳定的盈利能力，要保证最近三年连续盈利；其次，要求企业具有一定的盈利规模；再次，要求合理反映发行人生产经营活动的持续盈利能力。

　　3、对发行人的持续盈利能力提出了要求。《管理办法》第三十七条 根据可能对公司持续盈利能力产生重大不利影响的情况做出了禁止性规定。要求发行人不得有下列影响持续盈利能力的情形：一是发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；二是发行人的行业地位或者发行人所处行业的经营环境已经或将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；三是发行人最近一个会计年度的营业收入或净利润对关联方或有重大不确定性的客户存在重大依赖；四是发行人最近一个会计年度的净利润主要来自不能合并财务报表的投资收益；五是发行人使用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或使用存在重大不利变化的风险。 这一条规定是从防范重大风险，长期维持公司持续盈利能力的角度，对发行人提出了严格的要求。

　　抓住关键 迈上台阶

　　总之，目前的《管理办法》虽然还仅仅是征求意见稿，但是中国证监会从源头入手，抓住了关键。我们相信，等最终的《管理办法》正式出台，新老划断，以全流通方式首发成功之后，我国上市公司的质量与业绩将会迈上一个新的台阶，我国的股票市场将会进入一个全新的健康发展新阶段。

　　看好IPO重启后的股市

　　□国家信息中心经济预测部 高辉清

　　随着股权分置改革的快速推进，“新老划断”的时机日趋成熟，市场恢复正常的新股发行和再融资功能也势在必行。但是，由于在不远的将来，股市将同时面临着再融资、新股发行、Ｇ股中５％国有股和大量的法人股上市流通等因素的冲击，股市是否会因此而出现大幅震荡，就成为市场投资者心头的一片挥不去的阴影。

　　根据历史经验难以判断

　　从历史经验看，股市大规模的融资行为对行情会产生两种绝然不同的影响，即通常会在牛市因引入新的投资者而助涨，在平衡市和熊市中因分流资金而助跌。那么，今年的行情会因此而出现什么样的影响？客观地说，目前我们还难以预测。

　　主要原因在于，今年宏观基本面会出现什么样的变化趋势，目前还难以预判。尽管今年政府再三强调要对宏观经济进行调控，但从实际状况看，经济运行并没有完全按照宏观调控的指挥棒走。今年一季度GDP增长了10.2%，既略高于上年同期的增幅，也高于去年全年的水平，并一举打破了自2004年第四季度以来形成的经济增长不断减速的下行格局。从分项指标看，一季度好转或者持平的指标数量要明显多于恶化的指标。其中，作为当前宏观调控的重点对象，固定资产投资增长速度也不降反升。正因为基本面变化难以预测，全年尤其是下半年的行情是熊还是牛，也就失去了最重要的一个判断依据。那么，根据历史经验，股市恢复正常融资功能，对行情的影响也就无法准确推测。

　　三点理由看好股市

　　不过，基于以下几点理由，笔者的预期相对而言还是比较乐观：

　　一是虽然今年一季度，我国GDP增长出现了一年半以来的第一次反弹，比去年同期加快0.3个百分点，从而给宏观调控增加了一些困难。但是数据显示，改革开放27年以来，我国GDP的平均增长速度是9.6%。从2003年到2005年，我国的GDP平均增长速度更是高达10%。而且在这三年中，就有6个季度的增长幅度都超过了10%。由此看来，今年一季度经济增长虽然有些偏快，但仍处在中国经济潜在的增长区间之内，尚不能断言经济已经过热。基于对经济的这种定性，下一阶段宏观调控力度总体上应该不会大于2004年，全年经济即使不出现加速增长，其减速的幅度也会非常之小。

　　二是我们注意到，证监部门为了防止“新老划断”可能给市场带来的震荡，采取许多谨慎的对应措施，主要包括“分三步走”战略、加速引入QFII和推进券商的融资融券。这些措施将在很大程度上缓减未来可能出现的负面影响。

　　三是股市的发展将有利于减轻下半年宏观调控的压力，因此政府各部门都给予股市大力支持。在当前宏观基本面影响基本属于中性的背景之下，政府支持对股市的发展就成为了至关重要的因素。

　　步子应当走得更大一些

　　当前银行和社会资金非常富裕，而股票市场恰恰又需要巨量的资金来支持。笔者认为，在促进资本市场发展这一方面步子应当走得更大一些。

　　如果我们能够将融资融券的门槛放低一些，将保险资金、社保基金等进入股市的口子放大一些，从而将更多的银行富裕资金通过合法渠道进入股市，其结果将正好能够达到“双赢”。股市的发展还将有利于上市公司的做大做强，有利于提高它们的融资并购能力，最后将有利于促进我国行业经济集中度的提高和产业结构的调整。

　　另外，我国直接融资与间接融资比例失衡由来已久，所以，当前进一步促进股市的发展不仅具有现实意义，而且也具有历史意义。

　　新股发行应缓急适度

　　□首都经贸大学公司研究中心主任    刘纪鹏

　　新股发行有关规定的出台，标志着中国股市新时代的到来，其象征意义远大于实质意义。

　　中国股权分置改革，从阶段划分上看，有三个阶段：一是存量实现股权分置改革，新股发行停止；二是并轨阶段；三是进入新时期。

　　总的来看，新股发行的放开对市场的负面影响不大。主要理由是：

　　一是市场不断消化新股发行的负面影响，人们对新股发行的恐慌已经在逐步地减少，恢复新股发行对市场的不利影响在逐步消退；

　　二是一年不发新股，市场上已对新股产生了饥渴症，因此，扩容压力在某种情况下比人们的想象要乐观，我估计这个情况可以在新股发行询价时就能明显感觉到。

　　当然，最关键的是要把握好新股发行的节奏。作为监管部门，要适度把握新股发行的节奏，既不要快速扩容，也不要让投资者感到青黄不接。既要保证股票市场的稳定发展，又要充分吸收其他的投资者尤其是机构投资者的资金投入。

　　从市场未来走势看，新股发行会受到追捧，大盘会在略微调整后转而走强。

　　(卢晓平采访整理)

　　两大制度问题仍需明确

　　□燕京华侨大学校长 华生

　　新股发行相关规定亮点很多，包括：鼓励整体上市，防止过多的关联交易等等，制度上更加严格和规范化。对于发行人，相关规定更加宽松，比以往发行时提供了更加便利的条件。因此，总的来说，新股发行有关规定有很多让人兴奋的地方。

　　但是，我们应该看到新股发行存在两大问题。如果这些问题得不到解决，那么，将对市场造成很大的影响。

　　一是从制度设计上看，只是鼓励整体上市，但并不禁止非整体上市。

　　过去，我们市场中出现的很多问题，很大程度上就是非整体上市造成的。因此，要从制度改革上将非整体上市变为整体上市，其难度和力度不亚于股权分置改革。因此，此次制度设定并没有把整体上市定为原则性的要求，是一大问题。而且，这将是给今后市场发展带来更多的问题的弊端，不利于保障和改善上市公司的质量和市场的环境。

　　二是对于首发对象，在资金制度上没有做任何安排。

　　根据国际惯例，新发股票主要是机构投资者来认购。如香港主板只规定公开发售部分要占IPO总量10％以上，通常向机构配售部分接近90％，英美等以机构投资者为主的市场也如此。因此，只有少量的投资资金来源于普通公众投资者，大部分将来源于机构投资者。

　　由于新股在全流通情况下发行，机构将会按照可全流通来进行估值。承销商主要跟机构投资者谈判，机构投资者会参照周边可全流通市场的市盈率估值且再略微有点压低才可能认购，如果是这样的话，A股市场新股市盈率跟周边市场新股市盈率的接轨将不可避免。因此，理性的机构投资者吃进大量的股票后，将会减轻市场扩容的压力。

　　因此，为了保证新股发行的顺利推进，需要在制度上明确以上两点：一是明确规定整体上市；二是制度安排上明确规定在没有达到一定的机构投资者认购的比例下，不得向社会公众发行股票。

　　（卢晓平采访整理）

　　试点目光放在蓝筹股上

　　□上海睿信投资管理公司董事长 李振宁

　　新股发行对于股权分置改革和新老划断的顺利推进，有着标志性的作用。也就是说，新股发行平稳着陆意味着股权分置改革取得彻底胜利。因此，在发行新股时应注意以下两点：

　　一是主板市场一旦开始发行新股，一定要贯彻先内后外的原则。也就是说，要让内地的投资者享受新股尤其是大盘蓝筹股发行的收益，拿回中国市场的定价权，确定和恢复中国市场的主板地位。例如，中国银行和中国工商银行等大盘蓝筹股，应该将首发放在内地，让中国百姓有钱可赚，实现财富效应。这将有利于内地资本市场和外汇市场的发展和平衡。

　　应该放宽QFII的投资额度，甚至可以容许其作为战略投资者在市场上购买A股。

　　二是尽快出台合规资金的投资办法。毕竟，在IPO过程中，市场规模在扩大，需要在资金方面创造更加宽松的生态环境。

　　办法可以包括：推出信用交易试点，稳定指数，可以把试点目光放在蓝筹股上；还可以放开T+0交易，活跃市场交投，目标仍然锁定在大盘蓝筹股；在对大盘实行涨跌停板限制的基础上，放开对个股，如蓝筹股的限制；实现市值配售股票，利于长期投资理念的推进；鼓励信誉和实力良好的券商发行短期融资券，推出保底理财产品，等等。

　　总之，步子要大些，思想要解放些，办法才能多些。这样，才能确保新股平稳着陆。

　　（卢晓平采访整理）