特约撰稿 樊 锐

　　起步阶段：QFII先动手

　　从头说起。本轮行情从998点发展以来，特别是去年的7·21行情和12·6行情，主力资金是以QFII为主体的汇率敏感资金，这一点已得到市场共识。这批资金以人民币升值为主要依托，大力建仓银行、有色金属以及房地产等人民币资产板块，并且得到市场一定程度认可。有投资者认为，QFII抄了中国A股的大底。

　　中途休整：QFII与民间资金接盘

　　行情发展到今年2月份，上证指数在越上1260点以后，其它机构资金对下一步行情发展开始出现分歧。后来的数据表明，保险资金挟投资基金在此区域减仓，对指数造成较大压力。统计数据显示基金仅仅在1-2月份就减持400亿元，而整个一季度则减持500多亿元。

　　这一消息公布后，股指不降反升，说明市场还有其它主力在接盘。中登数据显示，QFII和民间资金在一季度接走500亿大单。由于保险资金显然无仓可减，而基金的被动减仓也不足惧。股指3月中下旬的缩量反攻就反映了这一事实。而3月中下旬人民币加速升值的走势给主力资金充分的做多理由。

　　汇率敏感资金到底多大？总体估计会有近500亿美元，如果最终有一半流入股市，大约就是2000亿元人民币，占两市流通市值的1/6左右，足以发动中级行情。而且，进入2006年后，数据显示外资流入的速度在加快。

　　加速上扬期：保险资金回补

　　进入4月份后，股市成交量猛然放大到每天200亿元的水平，一周成交1000亿。但QFII的主打板块包括银行股、房地产股开始出现滞涨迹象。因此，不排除QFII有减仓动作。在QFII策略性减仓的情况下，股指仍然在维持相对强势，是不是有新的主力进场呢？简单排查，目前可以进场的大资金就是保险资金和民间资金（如房地产资金）。目前保险资金可入市规模大约800亿左右，由于仓位低，不排除适当回补的可能性，但由于刚刚减仓，大规模补仓的可能性不大。

　　未来：期待储蓄资金入市

　　中国股市出现大级别的行情仅仅靠汇率敏感资金是不够的，因为它们是很容易在进出通道上被卡脖子。大行情的出现需要国内的利率敏感资金的大规模介入。而利率敏感资金可以自由进入股市的部分主要分布于房地产和储蓄资金。那么，如何判断利率敏感资金是否大规模入市了呢？

　　从赚钱效应的角度分析，从3月底之后，股市的回报率开始超越房地产平均水平，场外资金已经看到股市带来的财富效应，开始逐步大规模入市。

　　从长期来讲，股市的长期回报率可以用市盈率来表示，如果股市的平均市盈率是18倍，那么其回报率相当于6%左右，对社会资金来讲，其吸引力偏小。考虑到股市的良好流动性，我们给予30%的加成，那么其收益率大约相当于8%，只有房地产市场年涨幅小于8%，股市才能长期吸引房地产资金。

　　而储蓄资金对汇率、利率都不是很敏感，但数量巨大，目前已经突破15万亿，这些资金如果看到股市的盈利效应，树立了信心，潜力是无限的。