（2004年9月－2005年12月）

　　□特约撰稿 姜超 王晓东

　　我们的分析显示，在外汇持续流入的背景下，由于“窗口指导”的逐渐淡出以及总准备金率的长期稳定，央行对于信贷的掌控渐有力不从心之感。5月公开市场操作紧缩空间有限，存贷款增速差距的继续扩大意味着债市资金供给充裕依旧，债市经过3、4月份的调整将重现投资机会。

　　投资趋势难转

　　政策难有作为

　　———投资强劲难逆转。从1999年开始，固定资产投资完成额增速与计划投资额增速一直是息息相关，2003年以后表现尤其明显。3月的计划投资累积增速虽然比上月突降10％，但30.1％的增速依然远高于2004年的均值水平，上升势头依然在延续。其他行业投资增速一路上扬，房地产市场回暖等显示投资的内生动力高涨。而利润增长是驱动力。

　　———贷款利率属无奈。窗口指导逐步淡出，准备金率难有长久效果，存款利率又不能轻举妄动，因而4月28日央行决定全面上调贷款利率实属调控信贷的无奈之举。从2004年1月起，央行已经基本放弃了对贷款利率的管制。从央行货币政策报告披露的数据可以看出，实行利率下浮的贷款只占贷款总量的20％左右。而在这部分实行利率下浮的贷款中，真正受此次贷款基准利率变化影响的比例估计只有10％。考虑到第一季度新增贷款的规模，10％左右的影响还不足以扭转贷款继续扩张的惯性。

　　此外，从1997年以来历次央行调整贷款利率的效果来看，贷款利率对投资以及信贷的走势没有直接的影响。历史说明，经济的扩张有其内生的动力，而贷款利率指标的小幅变动对固定资产投资的趋势没有决定性的影响。

　　———汇率藏要害。我们认为，中国外汇问题的根源在于币值的低估产生了外汇的过量供给，并大大超过了外汇的有效需求。在此情况之下，央行要么选择作为唯一的需求方继续购入外汇，要么放任人民币升值，除此之外别无选择。尤其是在央票滚动发行已经力不从心的明后年，基础货币的超量供应以及人民币的大幅升值两者之间必取其一。

　　如果人民币升值幅度不大，那么基础货币的膨胀压力使得央行控制信贷的行为本身成为悖论。而如果人民币升值幅度到位，那么经济紧缩的挤压使得信贷调控本身成为多余。综合看来，央行对于过热信贷的控制能力已经大不如前，投资继续增长的趋势不会逆转。

　　债市情绪缓和

　　投资机会重现

　　———利率将回稳。央行的公开市场操作向来是货币市场利率的“指路灯”。2003年以来，除了两次准备金率的调整导致货币市场利率大幅上行以外，其他各次利率的波动无一例外地都是由同期公开市场操作的变动所引发。

　　由于央行并未出台市场预期的调整准备金率的大动作，贷款利率提升对市场资金的冲击相对较温和，因此估计五一节后货币市场利率会有一定幅度的下降。银行间7天回购利率会回复至1.6％左右，1年期央票招标利率也会下降至2.0％左右水平。

　　———资金仍充裕。自2003年8月份以来存贷款增速的喇叭口还在扩大，这意味着债市的潜在资金供给还会不断地增加。

　　———有跌才有涨。整体看来，由于3月起市场预期央行紧缩性措施出台，因此3月份中短端收益率的上升以及4月份长端的上升只是市场情绪的正常反映。由于资金面宽松的格局将长期存在，表明市场在短期内对债市持观望态度，但对于后市还是长期看好，因此紧缩预期也并未引发债市的大幅下跌。

　　展望5月份的债市，由于预期短期利空已经兑现，而预期通胀率保持低位徘徊，经过充分回调的债市将重现投资机会。