央行更有可能的一个政策取向是与其他调控部委配合加大对投资项目的调控力度

　　□特约撰稿 陆文磊

　　昨天公布的4月份金融数据显示，除M1增速比上月小幅回落0.2个百分点外，M2、贷款和存款增速均比上月有不同程度上升。4月末M2和信贷增速已基本恢复到2004年上半年的水平，金融运行格局从2005年以来的“宽货币、紧信贷”向“宽货币、宽信贷”转变的趋势十分突出。

　　央行可能上调信贷调控目标

　　4月份最值得关注的依然是信贷猛增的现象，3172亿元新增信贷投放再度创下历史同期最高水平。1-4月份新增人民币贷款累计已经达到1.57万亿元，占年初央行调控目标的62.8%，央行披露的数据显示，4月末人民币贷款环比折年率增长19.7%，同样远远超出央行调控目标。

　　从今年前4个月货币信贷增长形势判断，全年信贷投放规模和M2增长率超过年初央行调控目标几乎已经成为必然的趋势。央行将于近期公布《2006年一季度货币政策执行报告》，《报告》可能会上调全年货币信贷调控目标，建议保持关注。

　　两条“收紧路线”

　　在4月份信贷继续猛增的背景下，货币政策进一步收紧将是必然的趋势。但紧缩的具体方式和时间存在较大的不确定性。我们注意到，在5月15日央行新闻发言人的答记者问中，明确将投资增速加快导致信贷需求旺盛以及外汇占款增长加快导致市场流动性过多作为一季度信贷增长偏快的主要原因，据此，我们大致可以从两个方面来判断央行的后续政策取向：

　　一是通过上调准备金率回收银行超额流动性，抑制银行贷款投放。但我们认为，短期内央行上调准备金率的可能性不大，这主要是因为：一方面，央行是在4月末上调贷款利率并同时对商业银行贷款开始采取“窗口指导”，该政策的效应至少在5月份才能开始显现。因此，我们认为，央行会有一个政策观察期，并视窗口指导效果采取进一步的政策；另一方面，由于4月末以来人民币升值的速度再次出现加快迹象，而准备金率上调对流动性的冲击将会导致市场利率上升，这无疑会刺激游资流入，给央行流动性调控带来更大压力，因此从本外币政策协调的角度判断，短期内上调准备金率也不是理想选择。

　　与上调准备金率相比，我们认为央行更有可能的一个政策取向是与其他调控部委配合加大对投资项目的调控力度，通过对投资的调控实现控制信贷资金需求的目的。在这方面，一个非常值得关注的信号是打捆贷款叫停的措施。事实上，我们注意到，在今年一季度的经济数据中，房地产投资反弹的势头并不明显，相比之下，地方政府投资项目的增长速度和在投资项目中的占比都有明显的提高，因此，地方政府投资可能是一季度投资反弹的主要力量。从这个角度来看，我们认为，加大对地方政府投资和相应信贷的调控力度，应当是从源头上控制投资和信贷增速反弹的有效手段，而近期措施表明，这方面的宏观调控已经开始，其对投资和信贷的影响值得密切关注，如果政策效果不明显，我们认为这方面的政策力度可能会继续加大。

　　资金有望回流债市

　　从市场影响来看，在信贷持续猛增的背景下，我们注意到银行存贷差增速继续放缓，4月份新增存贷差1436亿元，比去年同期减少453亿元，1-4月份累计新增存贷差比去年同期下降15.6%。

　　这表明，巨额信贷投放对债券市场资金的分流作用在继续显现。但结合上文对后续货币政策取向的判断，我们认为，如果短期内央行上调准备金率的可能性较小，同时随着“窗口指导”或对地方政府投资和相应信贷的调控效果开始显现，并使得未来1-2个月信贷投放规模有所放缓，那么，银行资金有望重新回流债券市场，这将对债券市场形成一定的支持作用。