昨日，上证指数出现今年以来最大一次深幅回落 张大伟 制图

　　昨日大盘大跌，犹如大热天里兜头浇来一盆冷水，火热的股市立即降温，后市将向何处去，主导市场发展的力量变化了吗？

　　□本报记者 许少业

　　本轮行情之所以被命名为股改行情，并不简单因为股改题材带来的大幅套利机会，而更在于股权分置改革及其配套措施拉开了中国资本市场改革和重塑的前奏，股改的制度变迁为股市带来了巨大的能量释放。由于目前股改渐入高潮，股改对行情的推动力还将存在。

　　如果简单回顾一下股改实施以来市场的变化，可以说，股改对行情的推动呈现出明显的峰谷特征。在去年“五一”前后,市场开始对股改形成了较为确定的预期，但由于市场当时对股改所带来的“全流通”预期依然存有诸多疑惑与忧虑,从而使上证综指一度出现急跌，创出998点的低点。但从去年第三季度开始，市场对股改的“赚钱效应”有了初步认识，上证综指由此展开了第一波的股改股行情。不过，由于市场对股改仍然存在着扩容以及对2005年下半年经济减速的预期，上证综指再度有所回落。去年12月过后，正好遇到香港H股暴涨以及国际有色金属期货市场暴涨的双重推动，沪深市场掀起新一轮的股改行情，产生了G中兴、G陆家嘴等诸多当日就填满权的股改黑马。今年春节至今，股改行情进一步走高，新G股复牌当日的涨幅纪录屡屡被刷新。

　　除了股改对价使得沪深A股的市盈率大为降低从而对场外资金形成强大的吸引力之外，股改对公司治理结构的完善更是被许多机构投资者视为最大的利好。简单而言，股改后大股东已经充分认识到自身利益与二级市场股价走势是密切相关的，因此完成股改的上市公司，其控股股东必然会尽最大努力搞好企业经营。也正因为如此，股改往往成为部分优质股业绩的拐点。

　　从目前来看，未股改的公司所占的市值并不大，但从公司绝对家数来看仍比较可观，并且由于不少公司属于“老大难”，因此，不排除采取创新的手段（比如资产注入、回购股份、以股抵债、资产重组），因此，投资者对股改行情仍可期待。

　　股改：对行情推动力仍在

　　□本报记者 叶展

　　去年下半年以来，人民币升值成为A股市场上涨的重要动力，现在看来，这种动力依旧没有改变，在今后相当长的时间内，人民币升值对A股市场的利好作用仍将持续而平缓地释放。

　　打开上证综指的K线图，人民币升值对股市的推动清晰可见：去年7月21日，央行发布人民币汇率形成机制改革的公告，次日，股市便一跃而起，上涨2.52％，开始了本轮牛市征程。

　　从此，几乎所有机构在对股市大势的研究报告中，“人民币升值”都成为不可不提的关键词，并催生了股市中黑马迭出的房地产、银行、消费品等板块。

　　在人民币升值的预期下，国际资金开始大举流向A股市场。数据统计显示，今年一季度，QFII持仓激增超过100％；其他还未获得QFII准入证的海外资金还在扎堆排队。

　　不过，在周一人民币对美元汇率首度破“8”之后，周二A股便出现了暴跌，难道说，人民币升值对A股的驱动力已经消失？

　　“不能这样看，”海通证券一位策略分析师态度坚决，“股市一时的涨跌起落偶然性很大，但人民币升值的利好因素长期不会改变。”

　　他认为，人民币升值将是一个较为缓慢的过程，但大趋势已经形成，在数年甚至更长的时间内都不会改变。而股市涨跌的速度相对汇率来说要快得多，短期来看，有可能因为累积涨幅过大等因素出现调整，这是股市本身的内在规律，并不能因此否定人民币升值的积极影响。

　　他表示，从日本等国际经验来看，本币升值一般会推动股市形成大牛市，究其根本，是因为汇率因素吸引了更多的国际资金加入到这个股市中。但牛市并不意味着股指一路上升不回头，而是通过波浪式的大涨小跌形成大趋势。因此，虽然从短期角度而言不能把股市走势和人民币汇率生硬对应，但是从长期来看，人民币升值将是A股上升的长远推动力。

　　人民币升值：长期利好A股市场

　　□本报记者 李剑锋

　　虽然A股市场自2005年6月以来表现迅猛，但由于股改降低估值水平的因素，估值水平上升幅度不大。据某机构统计，5月初，G股板块的市盈率估值水平为16.7倍，市净率估值水平为1.79倍，而非G股板块分别为21.1倍和2.23倍。而同期标准普尔500指数、道琼斯工业平均指数、纳斯达克综合指数和日经225指数所对应的市盈率分别为17.97、22.16、 46.42和28.28倍，从世界范围内看，目前A股市场的估值水平并未出现高估。

　　“重要的是A股市场是一个新兴的市场，从韩国、日本、中国台湾的历史经验来看，新兴市场由于本国经济的增长速度较快，其估值水平相对国际成熟市场而言，往往会比较高”，某QFII投资负责人表示。今年以来，在股权分置改革的大背景下，许多海外资金对中国A股市场表示出了异乎寻常的关注。一方面，许多QFII的新增投资额度在海外往往以溢价销售，另一方面，国际资金也通过其他各种渠道，不断进入中国证券市场，有些私募基金甚至定下了未来几年每年30％的预期收益率。

　　海通证券策略分析师汪盛则认为，强势的经济对应强势的货币，股票市场的上涨，可能来自经济的强势引发的盈利增长和货币的强势推动的估值水平上升的双重推动，如果一个国家同时处于经济强势和货币强势的环境中，从动态看，其估值水平就存在被高估的理由。具体到A股市场，如果中国经济状况不出现大的变化，从当前的估值水平来看，由于货币因素推动估值水平继续向上的可能性非常大。

　　估值：断言高估为时尚早

　　□本报记者 叶展

　　全球商品市场走出了超级牛市，并由此引发了A股市场中资源类股票的暴涨。但是现在，投资家们对商品市场是否能继续走强已经产生了严重分歧，同时也使A股市场增加了许多不确定因素。

　　今年年初至今，国际铜价从4800美元一线猛涨至8000美元，黄金价格从530美元一线猛涨至700美元以上，石油、铝、白糖、橡胶，这些大宗商品无一不是牛气冲天，历史新高被不断突破。

　　疯狂的商品市场折射到A股市场中的影子，就是资源类股票的群体暴涨。有色金属股演绎了今年以来最为激动人心的赚钱神话，许多股票在短短的一个月之内实现翻番，一个个涨停板似乎永无打开的迹象······。

　　但是，本周开始，全球商品市场开始了高位震荡，铜价、金价暴跌，昨日的A股市场也因此而受伤。人气品种有色板块的集体跳水，使股市遭遇了今年以来最大的一次单日跌幅。

　　华尔街对国际商品市场的看法开始矛盾，顶尖大师互相唱起了对台戏：罗杰斯认为还要大涨，但巴菲特已经大唱空头。

　　对于A股中的资源股来说，微妙时刻已然来临：如果商品牛市继续，资源股有望再演疯狂的逼空走势；但是，一旦铜价、金价、铝价开始深幅回调，累积了大量获利盘的资源股也可能面临灭顶之灾。

　　如果A股的领涨品种强势不再，人气无疑会受到打击。正如一位投资经理所言：在一定意义上，伦铜走势可以看成上证综指的一个短期领先指标，要判断A股短期是涨是跌，不妨参照一下隔夜的伦铜走势吧。

　　资源价格：短线风险积聚

　　□本报记者 周宏

　　资金面一直是决定证券市场中短期走势的关键因素。今年以来，A股市场出现连续上扬的牛市势头也正是得到了资金面的强大支持而出现的。

　　综合各方面的数据显示，这一轮自去年12月启动的上涨行情，实际上是一个增量资金不断入市，且入市速度不断加快的过程。在本轮行情的不同阶段，都有不同类型的投资者或机构主体大举进入市场，从主线上讲、行情前期以社保资金、保险资金、QFII等长线机构为主，而到中期以后，则一般机构和个人投资者蜂拥入市，形成了庞大的群众力量。

　　那么上述资金在接下来一段时期的动向又是怎样的呢？

　　根据WIND资讯的统计，今年一季度，QFII、社保、保险公司成为市场增量资金的主力。上述三类机构，合计增持A股79.9亿元、44.64亿元、34.45亿元。而这仅仅是对上市公司十大流通股东在内的投资情况的计算，实际的增仓规模应该倍半于此。

　　而由于我国金融行业实行严格的分业经营并对外来资本进行管制，保险、QFII、社保等资金的入市均存在一定的限度，这批资金未来的入市潜力依然宽广。富国基金二季度报告即分析认为未来几年保险资金入市比例势必提高。

　　个人资金方面，随着股市行情在3月份后不断上扬，越来越多的资金开始加入这个市场。居民储蓄的月度余额变化即反映了这个趋势。今年以来居民月度储蓄增长呈现不断下降的趋势，1月份净增6951亿，2月份净增3171亿，3月份净增1639亿，4月份净增额只有100余亿，即使是考虑季节因素，今年4月份的增量突降都显得相当明显。而考虑到群众资金的流入惯性，这批资金未来预计仍将持续进入。

　　资金:后续能量仍然充足