昨天全市场最关心的话题是央行定向发行票据。上午，部分商业银行接到定向发行央票通知，消息很快在市场传开，银行间市场行情出现不稳，下午，当消息在市场普及并在官方网站上公布后，银行间市场表现得更加不稳定，抛盘明显增多，价格出现小幅下跌。

　　值得注意的是，在消息公布当时，市场一度预期可能出现较大冲击，不过全日行情仅是略有偏空，并且市场中资金仍然比较富余。究其原因，本月到期央行票据为今年最多的一月，因此1000亿元发行量虽大，却仍然更多起到的是窗口指导作用。不过，毕竟这一调控措施仍带有紧缩意味，市场心态转向空头是容易理解的。

　　不管怎样，市场在发行定向央票之后仍然可能维持原有运行轨迹，市场可能会有所下跌，但总的利率水平仍然维持相对低位。2005年3月份超额准备金利率下降后，货币市场利率大幅下跌，随后是债券市场收益率的连绵大幅下跌。面对低迷的利率环境，商业银行普遍产生了能否继续获得较好收益的疑问，但是2005年至今的运行表明，资金运营仍然能够提供足够的利润数量，这促使我们思考其中原因。

　　我们知道，当前货币、债券市场的低利率环境很大程度上来源于资金流动性的过度充足，但流动性的充足在带来低利率环境的同时也带来了金融资产规模的急速膨胀。商业银行作为充足流动性的最大载体，必然会出现所运营资金规模的快速膨胀现象，急剧膨胀的金融资产（特别是债券资产）尽管收益率很低，但其产生的票息总量以及投机交易产生的投机收入都支撑了商业银行资金营运业务的利润总量。

　　根据国债公司公布的托管数据，2004年底商业银行持有债券托管量34162亿元，至2005年底商业银行持有债券数量扩张到51008亿元，一年内增长比例达到49.3%，超过当年全市场债券托管总量增长比例39.8%，更远远超过当年M2增长比例及信贷资产增长比例，商业银行2005年的债券业务取得了跨越式的增长。此外，2005年全国性商业银行逆回购总量达到13.56万亿元，较2004年全年的7.85万亿元大幅增长72.7%，也相当程度增加了商业银行资金营运的收益。因此，2005年至今虽然货币、债券市场收益率均达到历史性的低利率水平，商业银行资金业务的利润总量还能够稳定，这应当归因于资产规模的急速膨胀。