□特约撰稿 莫凡

　　伴随上月底的加息以及本周的定向票据发行，市场对央行货币政策紧缩性的预期依然挥之不去，对此作出偏空的反应，但是综合各方面因素分析，紧缩性政策并不足以让债市过分悲观。尽管长期看紧缩政策是大势所趋，但在短期内汇改的因素仍将主导债券市场走势。

　　从中长期看，流动性泛滥无法靠一两次的紧缩调节就可以“药到病除”，需要一系列的战略举措才能根本稳妥的解决。因此，目前的加息以及定向票据，其象征性的意义远远大于实质意义。

　　首先，贷款的利息提高，存款利率不动使得金融机构的获利空间更加大。并且银行改制上市的需求对盈利的要求也加大了放贷的冲动。加息以及定向票据的效果要等5月、6月的数据出来才能显示。

　　再次，二季度的公开市场操作资金的到期量也部分抵消了紧缩政策的效果。本季度到期资金的总量接近8000亿元，国债到期接近2000亿元，4月末存贷差为10万亿元左右，假定超储率2.5％，法定准备金率7.5％，总计10％估算，银行动用的资金在9万亿元左右，而4月底商业银行总的银行间的托管余额为5.9万亿元，两者差额超过3万亿元，因而银行流动性还是过多，近期的紧缩依然无法撼动流动性神话的本质。

　　从目前资金面宽裕的成因看，由于经济高速增长以及外汇占款居高不下的局面，不可能短期内立刻改观，市场目前的波动是心理层面的紧缩预期因素压倒实际的资金面状况。

　　首先，拜强制结售汇制度所赐，央行被迫投放的外汇占款一直处于高位。数据显示，今年一季度新增的外汇储备为563亿美元，而所引起的新增外汇占款为5283亿元。从短期来看，国内经济的对外依赖性仍比较强，外资依然没有回流的苗头。

　　其次，央行在紧缩手段的选择上，更多的从汇改因素考虑，由此也更愿意选择温和的而不是激烈的措施来收缩银根，以防止利率的大起大落。之前的加息举措以及定向发行票据都出乎市场的意料，但都未引起市场的大幅波动。因此我们有理由估计，央行的后续操作也将有条不紊地展开，不至于引起债市较大的动荡。

　　■专家观点