□平安证券 莫家柱

　　2006年4月29日，在股权分置改革启动一周年之际，中国证监会发布《首次公开发行股票并上市管理办法（征求意见稿）》向社会公众征求意见，此举标志着恢复股票市场暂停一年多的IPO功能时机已经基本成熟。鉴于目前正在进行的股权分置改革工作已经对国内股票市场的基础性制度进行了重大改革和完善，一级市场IPO发行机制应做出相应调整，取消市值配售制度，恢复股票现金申购制度势在必行。

　　一、恢复股票现金申购制度有利于股票市场引入源头活水

　　首先，新股发行现金申购体现的是投资者真实的有效需求。投资者必须拥有与申购股票相对应的现金，其申购才是有效的。而采用市值配售时由于投资者没有相应的现金作保证，其配售股份最终有可能被放弃，从而并不构成有效需求。如果市场不理想时，不仅会增加发行人发行失败的风险，也增加了股票承销商的风险。

　　其次，实行股票现金申购有利于吸引新增资金进入资本市场。由于新股发行对投资者的吸引力较大，股票发行现金申购制度的恢复，将为投资者提供新的投资机会，伴随着每一次新股发行和现金申购，必将吸引大量的投资者和新的投资资金进入股票市场。

　　第三，实行股票现金申购，拓宽了合规资金入市的渠道，有利于维护资本市场供求关系的动态平衡。过往经验表明，一级市场现金申购收益率可以达到7－13％的水平，且风险很低，因此恢复IPO现金申购后，将吸引大量低风险偏好的合规资金进入资本市场。随着时间的推移，这些资金中将有一部分风险承受能力越来越强，并最终演变为长期投资资金，成为稳定资本市场的重要力量。

　　第四，新的投资者和新增投资资金的加入，有利于扩大国内资本市场容量。一个市场，只有不断地吸纳新的投资者和新的资金，才能发展壮大。没有新的投资者加入，没有新增资金流入，资本市场的发展就成为“无源之水，无本之木”。而且，随着投资者队伍的壮大，以及新增投资资金的投入，资本市场容量将不断扩大，市场也就越有能力接纳和承受更多的大型优质企业上市融资，从而增强自身的稳定性，形成长期稳定发展的局面。

　　二、取消市值配售是资本市场发展的内在要求

　　首先，实施新股发行市值配售制度是特定历史时期的产物，是在股权分置前提下为维护流通股股东利益专门设置的股票认购制度。随着股权分置改革的推进，上市公司的股份将逐步转为可全流通股份，市场不再存在流通股和非流通股之分，市值配售制度的基础已不复存在。

　　其次，新股发行实行市值配售制度并不能稳定市场。实施新股配售制度后非但没有导致入市资金的明显增加，甚至没有能够有效阻止场内资金的撤离。事实上，在实行市值配售的三年多时间里，国内股票市场逐波下行，屡创新低，纵然利好频出也不能将资金引入股市。

　　第三，市值配售制度不利于吸引新的投资资金进入资本市场，限制了资本市场的扩张。与现金申购相比，新股发行市值配售制度对场外潜在的投资资金没有吸引力。尽管场外资金充裕，但是场外资金就是不愿进入股票市场，实施市值配售最终没有能够挽救国内资本市场的颓势。

　　三、新股发行现金申购是国际惯例

　　考察国际资本市场发现，新股发行实行现金申购是国际惯例，成熟资本市场公开发行新股一般采用现金申购的方式。不久以前在中国香港市场发行的神华能源、交通银行、建设银行等都是采用的国际配售加公开发售现金申购的发行方式。

　　例如，2005年6月7日，神华能源发行30.635亿股H股，其中95%的H股股份以国际配售形式发行，其余的5%H股股份在在香港地区公开发售，公众投资者必须以现金申购。最终公众投资者申购数量超过10倍，冻结资金228.99亿港元，并触发回拨机制。最后国际配售部分降为93%，公开发售部分增加2％。

　　同年6月18日，交通银行发行58.56亿股H股，发行方式为95%国际配售、5%公开发售现金申购。实际情况是公众投资者超额认购达205倍，冻结资金1500亿港元。触发回拨机制后，国际配售部分降为80%，公开发售部分增加到20％。

　　同年10月19日，建设银行公开发行264.9亿H股，其中5％为公开发售，最终获公众投资者超额42倍认购，冻结资金1300亿港元。触发回拨机制后，国际配售部分降为92.5%，公开发售部分增加到7.5％，并完成39亿股超额配售。

　　总而言之，新股发行现金申购制度是一种高效率的股票发行方式，与市值配售制度相比优势突出。新股发行现金申购不仅能够使新股发行得到有效保障，降低发行风险，而且有利于资本市场的健康稳定发展，是各国各地区资本市场新股发行通行的国际惯例。