证券登记结算专栏之五

　　一、存管和托管的关系

　　存管是指证券登记结算机构接受证券公司委托，集中保管证券公司的客户证券和自有证券，并提供代收红利等权益维护服务的行为。托管是指证券公司接受客户委托，代其保管证券并提供代收红利等权益维护服务的行为，是与存管密切相关的一项业务。

　　存管和托管的主要区别在于承办主体和服务对象不同：存管业务一般由中央证券存管机构办理，中央证券存管机构对其存管的证券负有保管责任，应采取有效措施，确保证券公司交存证券的安全，防止被挪用或盗卖；而托管业务一般由证券公司、托管银行及其他类似机构办理，托管的服务对象主要是证券持有人或者下一层面的证券托管人，证券公司等托管机构对其托管的客户证券负有保管责任，应采取有效措施，保证其托管的客户证券的安全，防止被挪用或盗卖。

　　二、证券存管的发展演变历程

　　从国际证券市场的发展过程来看，证券保管经历了分散托管、集中存管和证券存管国际化三个不同的发展阶段，这三个阶段体现了证券从移动化到非移动化、从有纸化到无纸化、从区域性存管机构到中央存管机构的演变历程。导致这些演变的主要推动力量，一是证券市场规模的日益扩大，二是证券市场全球化趋势的逐步加强，三是信息通讯技术的迅速发展。

　　1、分散托管阶段

　　证券市场早期发行的证券多为有纸化证券，证券处于分散管理状态，投资者可以自行选择证券经纪商、信托公司或保管银行代为托管证券。在这个阶段，还没有出现中央证券存管机构，也没有相应的存管业务。随着交易越来越集中于证券交易所，各交易所逐步建立了隶属本所的托管机构，使得证券由经纪商分散托管的体制向各交易所相对集中托管的方向发展。但是这种机制仍然会造成投资者和交易商证券资产的分散，削弱了他们参与多个市场交易的能力和效率，并使各个市场处于分割状态。

　　2、集中存管阶段

　　二十世纪六十年代末到七十年代中期，美国证券市场发生了“纸上作业危机”。主要原因是当时证券交易量不断激增，结算部门每天需要处理大量纸面证券的转移交付和登记工作，严重影响了交易效率，纽约证券交易所甚至被迫在每周三暂停交易并缩短交易日的交易时间。为了适应市场发展需要，提高证券交收效率，各国在原有的证券托管制度的基础上，逐步建立了中央证券存管制度。在中央证券存管制度下，证券保管业务的关系上体现出两层关系：投资者与托管机构之间的托管关系和托管机构与中央证券存管机构之间的存管关系。证券的非移动化、无纸化发行和中央证券存管机构的建立是中央证券存管制度的基础。

　　（1）非移动化

　　证券的非移动化（Immobi-lization），是指发行人仍然发行纸面实体证券作为所有权的证明凭证，但中央存管机构以混存方式或其他方式集中保管持有人持有的证券，并以账簿分别记载不同证券所有人持有的部分，以实现证券集中存管功能。实物证券集中存管于中央证券存管机构之后，中央证券存管机构就可以通过电子化簿记形式记录证券所有权；证券交易的交收和过户不必再以实物证券的移动和背书来实现，而只须对簿记纪录进行更新和维护，这就实现了证券的非移动化。

　　（2）无纸化

　　无纸化，也称无实体化（De-materialization），是指发行人无须印制及交付实体纸面证券，而是以电子记录等形式登记证券所有权及转移的记录。证券实现非移动化以后，实体纸面证券的作用就大大弱化了。一些国家不再发行实体证券，仅以电子记录形式表彰证券的存在，这就出现了所谓的“无纸化”证券。

　　进入80年代以后，世界各国证券市场的存管体系有了飞速发展，实体证券已经不能适应日益增长的交易量及不断缩短交割时间的要求，无纸化已成为各国证券市场变革的主流趋势。但是各国证券市场无纸化的状况不尽相同：在欧洲，法国、瑞典、瑞士等市场先后实现了证券无纸化发行；但在德国由于法律的规定，仍未完全实现无纸化发行。在美国，大多数股票仍采取有纸化发行，但政府债券已实现无纸化。在亚洲，香港、日本、韩国等市场还未完全实现无纸化发行，但这些市场的有纸化证券的发行量也在逐步减少，无纸化证券的比重日益增大。一些市场实现无纸化的主要障碍在于“必须以实物券作为投资者的所有权证明”的有关法律规定。

　　（3）中央证券存管机构（Cen-tral Securities Depository,CSD）

　　在证券交易日益集中化、规模化的趋势下，为实现证券的非移动化和无纸化，必然要求建立中央证券存管机构。中央证券存管机构的特点，一是其服务对象主要是证券公司等托管会员机构；二是一国证券市场的中央证券存管机构一般只有一家（有些国家仍存在地区性的存管机构，但这些机构不能称为中央证券存管机构）；三是中央证券存管机构通过电子化的证券簿记系统，以电子形式集中记录证券的归属及变动，不再通过实物证券的移动来完成结算过程，从而替代实物证券交付的制度。

　　随着信息通讯技术的发展，电子化的证券簿记系统已成为各国中央证券存管机构运作的核心架构。证券的中央存管制度简化了证券发行、交易、交割流程，提高了效率，大大降低了市场参与者的运作成本。

　　3、国际化阶段

　　从20世纪80年代末起，资本流动的全球化趋势日益明显，全球资本市场的一体化进程不断加速，这对证券存管的国际化提出了要求。在这种背景下，出现了诸如欧洲清算（Euroclear）和明讯国际（Clearstream）等国际中央存管机构，开始了建立国际存管网络的进程，中央证券存管机构开始呈现规模化、国际化的特点。国际存管机构的发展模式为：国际存管机构通过与各国中央存管机构实现联网，或者在各国发展托管代理机构，使各国投资者就进入国际存管系统，进而可以参与其他国家证券市场的投资和交易活动。如明讯国际作为德意志交易所集团的子公司，专门为全球客户的上万种债券和股票提供资金和证券的交收和证券存管服务，其存管的证券总市值超过7万亿欧元，并且可以为多个交易平台提供交割服务。

　　三、我国证券存管和托管的现状及管理办法有关规定的精神

　　在存管方面，我国市场由中国证券登记结算有限责任公司（以下简称中国结算）作为中央证券存管机构，统一办理证券存管业务。中国结算设立了电子化证券簿记系统，实行证券非移动化和无纸化管理制度。

　　在托管方面，上海和深圳市场在证券公司与投资者之间证券托管关系的成立条件和具体做法上稍有差异。拟持有和买卖上海证券交易所上市证券的投资者，须与一家证券公司办理指定交易手续，办理的指定交易一经确认，投资者与指定交易证券公司即建立托管关系，且只能通过该证券公司进行交易。拟持有和买卖深圳证券交易所上市证券的投资者，可在多家证券公司进行交易，投资者在其选择的证券公司成功买入证券后，则与该证券公司建立托管关系；同一投资者持有的证券可以托管在多家券商，但投资者在一家证券公司买入的证券必须在同一家证券公司方能卖出。沪深市场投资者可以分别通过办理“转指定”或者 “转托管”手续，将托管在某一证券公司的证券调拨到另一家证券公司，并由其托管相应的证券。

　　《证券登记结算管理办法》（以下简称《办法》）规定了证券托管及存管的概念及主要业务内容，明确了证券公司和证券登记结算机构的托管和存管责任。《办法》规定，“投资者应当委托证券公司托管其持有的证券，证券公司应当将其自有证券和所托管的客户证券交由证券登记结算机构存管，但法律、行政法规和中国证监会另有规定的除外”（第三十四条），厘清了存管和托管之间的区别，规范了投资者、证券公司和证券登记结算机构之间关系。《办法》同时规定，“投资者买卖证券，应当与证券公司签订证券交易、托管与结算协议”，并规定了该协议必备条款中涉及证券托管的主要内容（第三十六条），进一步明确了投资者与证券公司托管关系建立的具体形式和程序。此外，《办法》还规定，“证券公司应当采取有效措施，保证其托管的证券的安全，禁止挪用、盗卖。”“证券登记结算机构应当采取有效措施，保证其存管的证券的安全，禁止挪用、盗卖”（第三十九条），强化了证券公司的托管责任和登记结算机构的存管责任，有利于保护投资者的财产权益，维护证券市场的正常秩序。