标的证券 长电股份（600900）

权证发行人 长江电力股份有限公司

权证类型 股本、认购

行权方式 欧式

发行期限 12个月

发行份额 12.28（亿份）

流通份额 4.07（亿份）

执行价格 5.5（元）

行权比率 1：1

保底条款 到期日可按1.8元向三峡总公司出售

结算方式 证券给付

发行方式 派送

上市地点 上海证券交易所

　　北京富勤金融投资管理有限公司

　　长电权证条款的基本特征

　　长电的权证方案是一个类似于延期增发的融资方案，该档权证本身为欧式认购股本权证，存续期12个月，并向全体股东无偿派发，总发行分额12.28亿份，但只有流通股东持有部分可上市，流通部分为4.07亿份。长电权证条款复杂，保底、深度价内、杠杆较低、期限较长是该权证的几大特征。

　　正股价格：长江电力本身属于实力型的稳定成长型公司，业务较单纯，除非收购机组的进程“严重”超出市场预期，或者有高额非经常性投资收益入账，公司业绩也不易出现爆炸性增长。另外，考虑到公司已经股改，股价中不再包含对价因素，所以其市盈率应较市场平均值为低，我们给予14至16倍的市盈率，即当公司业绩在0.43元到0.48元之间时，合理的股价约6.02至7.68元；

　　从市场角度考虑，公司大股东三峡总公司承诺1.8元接受权证，即大股东愿意以1.8+5.5＝7.3元的代价参与配股，这一价格也具有中期的指标作用，根据市场行为的原理，大股东是最了解公司的，保守的散户应在大股东的持股成本之下买入，所以可认为7.3元与6.02至7.68元的计算结果相吻合。

　　由于截至2006年5月18日，长江电力的正股收盘价7.32元，已经处于我们预期的中期价格区间内，预计未来1个月，股价大部分时间会在该区间偏上半部分的区域波动，然后，在中报逐渐明朗，以及07年收购机组变得清晰等因素推动下，市场焦点会过渡到针对07年的预期进行估值。

　　对于相对远期（07年）而言，业绩提升以及市场整体估值水平上移等因素会推动股价上升，以07年业绩0.48至0.53元以及17至20倍PE计算，股价合理定位8.16元至10.60元。

　　从市场行为的选择偏好分析长电权证定价

　　根据市场交易偏好选择理论，其核心思想是市场根据收益预期来交易，因此主要分析方法是分析短期持筹成本（或收益补偿预期）以及该权证的投资特性和市场吸引力，具体包括溢价、名义杠杆、实际杠杆、收益预期等，以此判断投资者能够接受的权证价格水平。

　　从市场成本的角度分析，登记日前出现明显的抢权行为，能够反映出市场气氛及收益预期。我们以5月16、17日的平均成交价格7.8元作为短期筹码成本，而在登记日后两个交易日集中抛售的价格在7.32至7.2元。如果投资者在正股交易上的亏损，要在“免费”得到的权证上获得收益补偿，则权证价格至少应定价为3.2元至4元【说明：（7.8-7.32）÷0.15=3.2】，在此之上才有获利。这可视为权证上市的最重要的市场定价指标。

　　投机权证的关键是看其空间：能否足够低价买入和有足够的想象空间。由于该权证的波动区间不会大幅低于1.8元，导致其有效杠杆和价格波动幅度偏低，影响对专业投机者的吸引力。而从杠杆、溢价等指标方面看，以股价7.5元上下以及权证价格3.5元计算，名义杠杆2.1倍，实际杠杆不足1.8倍，代表权证投资相对于正股投资只能放大0.8倍以下的投资收益，吸引力不及其他权证。

　　另一方面，深度价内权证较价外及平价认购权证的优点是，跟踪正股股价上升的贴近程度较高， 投资者更容易估算及取得该投资收益，不过有一个前提是溢价不能太高，当权证3.5元附近时溢价已经高达20%，对于价内程度超过30%的权证而言，明显偏高，代表今后随股价上涨过程中会“消耗”掉20%中的大部份，反过来削弱其贴市能力和投机性能。

　　从投资特性方面进行分析长电权证定价

　　权证投资有一个重要概念称为“保本点”，即虽然当正股价格高于行使价时，认购证可以行权，不会变为废纸，但是要使整笔投资赢利，投资者还必须考虑投入到权证上面的成本。因此如果购买权证的价格为3.5元，保本点就是3.5＋5.5=9元，如此类推。由此我们可以根据对未来一年内长电正股的价格预期，推算不同价格购入权证的潜在最大收益率和潜在最大亏损（考虑1.8元保本），并比较风险与收益的对应情况。一年内长江电力股价的三个目标值为：8.16元、10.6元及中间值9.4元；行权价统一调整为5.35元计算权证内在值，考虑到中途就可卖出，再额外给予0.50元（约5%至7%）的溢价，权证的合理市价分别约3.31至5.75元。如果以3元买入权证，并预期长电正股一年当中可见到8.16元，则一年内的收益有10%,与7元多直接买入正股的收益相当，相反潜在亏损高达-40%，10%与-40%相比并不划算；又例如以3.6元买入权证，并预期长电正股一年当中可高见10.6元，一年内的收益近60%,而潜在亏损高达-50%，权证投资者以50%的潜在损失博取60%的潜在收益，吸引力也不足，如果改以目前7元多直接买入长电正股做投资的收益也有45%至50%。

　　从这种相对理性的替代投资的角度去考察，除非预期长电正股一年内的价格远高于10.6元,否则目前3.6元至3.9元之上明显缺乏吸引力，不如直接投资正股。上述分析正是我们强调的预期收益与市场行为的关键。

　　对于相对远期而言，业绩提升以及市场估值水平上移等因素会推动股价上升到7.2元至10.6元。除此之外，权证的获利效应可能带动对权证的需求，并反过来推高股价形成投机性炒作，则权证被短暂炒至极端高位也不能排除。而另一方面，如果市场气氛转为防守，保底条款加上最低收益要求，1.7元以上应有可靠支撑。若此，该权证在存续期内的合理预期区间为1.7元至5.75元。

　　综合上述分析，短期长电权证价格可能更多地受到成本与市场气氛的影响，定价约在3.2元至4元区间或更略偏上。中期而言，会逐步接近考虑了保底、稀释和分红等情形的理论价值。该权证在存续期内的合理预期区间为1.7元至5.75元，相对稳定的价格区间在2.6元至4元。但是从投资价值而言，在2.6元以下较有吸引力，在3.9元以上明显缺乏吸引力。

　　（公司巡礼）