聚焦IPO之四

　　□尚 正

　　我国的新股发行方式经历了一个不断探索的过程，1991年和1992年采用限量发售认购证方式，1993年开始采用无限量发售认购证方式及与储蓄存款方式，此后又采用过全额预缴款、上网竞价、上网定价、市值配售、网下向机构投资者询价配售等方式。在总结经验教训的基础上，本次《首次公开发行股票并上市管理办法(征求意见稿)》决定取消市值配售，恢复申购资金制度，此举将有效地推进IPO的市场化改革进程。

　　一、资金申购制度有利于恢复一二级市场间的有机联系

　　众所周知，股票市场是由一级市场(发行市场)和二级市场(流通市场)所构成的。其中，一级市场先于二级市场产生和存在，是二级市场的前提和基础；一级市场的规模决定了二级市场的规模，影响着二级市场的交易价格。

　　在原先的市值配售政策下，二级市场代替了一级市场，并负担起了股票发行的功能。新股向高风险的二级市场配售，意味着参与“市值配售”新股的投资者一定能够盈利。在这种情况下，新股是否能够卖出去、以什么样的价格卖出去就永远都不用担心了，新股的好坏就完全不是由市场各方投资者来自由做出选择和决定。因此，实行“市值配售”政策完全取消了一级市场对公司的筛选功能和定价功能，割裂了一二级市场之间的有机联系，违背了市场的客观经济规律。

　　资金申购制度则有利于推进股票发行市场的独立运行，是各国(地区)资本市场发行新股所普遍采用的方式。在资金申购制度下，想要融资的公司与机构投资者、战略投资者和一般投资者在既有可能存在风险也有可能存在收益的前提下，进行IPO的询价，最终确定发行价和发行数量，从而恢复了一级市场的基本功能，建立了一二级市场之间的有机联系。

　　二、资金申购制度有利于建立市场化的发行定价机制

　　市场化的发行定价机制需要能够有效地起到优胜劣汰和平衡价格的作用，也就是好公司的股票能够卖较高的价格，差公司的股票则卖较低的价格，甚至可能发行失败。另一方面，新股定价如果偏高，公司募集资金量虽然多，但是认购新股的投资者由于认识到自己所要承担的风险将会增加，申购的投资人不多，IPO可能面临失败的危险；新股定价如果偏低，上市公司按照计划募集不到足够的资金，就会影响公司的未来发展，意味着公司的上市计划并不成功。

　　新股市值配售政策起源并依赖于我国的“新股不败”现象，这种定价发行无法反映投资者对特定新股的实际需求，也无法发挥一级市场固有的优胜劣汰功能，不符合新股发行定价市场化的发展方向。而资金申购则充分体现了投资者的认购意愿和对特定股票的真实需求，有利于通过正常的供求关系形成市场化的发行定价机制。

　　三、资金申购制度有利于拓宽合规资金入市渠道

　　中国股市的历史表明，新的投资者介入股票交易市场主要有两个途径：一是在股市上扬期间，通过购买已上市股票，直接介入二级市场；二是通过在发行市场上认购新股然后再在二级市场上出售获利股票，由此，介入股票交易市场。

　　市值配售则大大提高了新投资者和新资金进入股市投资的风险，实际上难以有效吸引新的投资者和新资金入市。

　　举例而言，假定某只新股的发行量为2亿股，配售时的股票流通市值总额为20000亿元，每1万元市值的股票可申请一个配售单位，每一中签单位可获得1000股的配售，则配售的中签率为1％。左右；再假定，该股的发行价为5元/股，上市后的交易价格为10元/股，则获得一个中签单位可获得5000元的投资收益(暂不考虑交易中的各种费用)，由此，可计算出1000万元的市值可获得1个中签单位，获利5000元，获利率仅为5％。左右。这对投资者来说，意味着只要持有的股票市值下跌5％。，那么，在配售中可能获得的收益就已抵消。

　　在股权分置改革完成之后，原非流通股股东获得流通权的股票也应该可以进行市值配售，这就意味着市值配售的收益－风险比将会更低，这显然无法保护中小投资者的利益，同时也不利于吸引新资金进入股市。

　　实行资金申购制度有利于为发行市场引入新投资者和新资金，拓宽合规资金入市的渠道，使资金在一二级市场之间形成相互流动的关系。近十多年的实践表明，许多一级市场投资者在不经意间，由于所中的新股获利或者看好该只新股的上升潜力而变成二级市场投资者，从而给二级市场带来了大量的新资金。可以说，通过资金申购维持市场供求的动态平衡是股票二级市场在规模扩大中持续发展的一个重要机制。

　　四、资金申购制度有利于证券公司的业务拓展

　　市值配售是在特定时期稳定市场的政策，本身含有新股无风险、并以差价补偿二级市场投资者的用意。随着市场的逐渐成熟，一级市场的无风险收益状况也会随之改变。一旦新股无风险收益预期消除，那么市值配售将无法吸引足够的投资者参加申购，承销商将面临巨大的包销风险。因此这样的安排不应再持续，需要恢复资金申购制度。

　　在实现资金申购的同时，可以考虑准许证券公司利用自有或合法融通的资金为客户申购提供比例融资，这样既可以避免大型融资对投资者的资金压力，也增加了证券公司的业务内容。例如在香港股市，证券公司可以向客户提供高达九成的IPO申购融资。此外，在资金申购中投资者认购时需全额缴付资金，因此将大大降低承销商的包销风险，有利于券商的业务拓展。