累积正常收益图

　　股票市场本质上是一个信息市场。在股票市场建设和发展中，上市公司信息披露工作至关重要，其中盈余信息的披露往往被认为是最富有信息含量的信息。本文采用事件研究法，利用均值调整收益模型对深市A股上市公司2004年度年报盈余信息披露进行实证分析与检验。结果表明，我国股票市场年报盈余信息的披露不能较完全地反映在股票价格上。这一结论对提高我国上市公司信息披露质量有重要的政策含义。

　　股票市场本质上是一个信息市场。信息在股票市场中处于枢纽和核心地位。股票价格的形成及发挥作用是以股票市场的各种信息为基础的。股票价格的运行需要大量的信息参与是股票价格的特殊性所在，为了使股票价格能够反映其真实价值，引导资本的有效流动，就需要为股票价格提供一个强大、合理的信息基础，这也是投资者形成合理预期的基础。1967年罗伯茨根据信息的不同层次提出了市场有效性的三种形式：弱式、半强式及强式。有效市场理论成功地将信息与股价运行相结合，揭示了股票价格的运动特征。

　　然而，信息本身是非实体的，必须依附于一定形式的物质作为载体，在证券市场中信息的载体主要是说明书、报告、公告等有关的文件，这些文件的发布过程就叫做信息披露。中国证券监督管理委员会发布的《公开发行公司股票信息披露实行细则（试行）》第四条规定“必须公开披露的信息包括招股说明书、上市公告书、定期报告、临时报告等”。这些会计信息中，会计盈余信息是最主要的，它可以有效地反映上市公司整体质量。盈余信息的披露往往被市场认为是最富有信息含量的信息。自 1968 年 Ball 和 Brown 关于会计盈余信息有用性的经典之作问世以来，会计盈余信息的有用性与验证就成为证券界的一大研究课题。为此，我们采用事件研究方法中的均值调整收益模型，检验分析中国股票市场年报盈余信息披露对股票价格的影响，得到的结果值得关注。

　　方法与数据说明

　　(一）方法说明

　　1969年Fama等人在分析股票拆细信息对股票价格的影响时，提出了“事件研究法”的构想，如今已被应用到了小到公司、大到整个经济的各种经济事件研究中，如兼并与收购、收益公告、新发行的债券或股票以及关于贸易赤字等宏观经济变量的分析。在证券研究中，事件研究主要集中在研究事件对上市公司证券价格的影响。事件研究法的突出特点是，其研究过程具有简单、明了的逻辑线索，即某事件的发生是否影响了时序性价格数据的产生。这种影响的程度是用非正常收益来体现的。

　　(二)数据说明

　　按照事件研究法的要求，结合中国股市的现实情况，对研究中数据方面选择和处理说明如下：

　　1、选取的研究事件是深市A股上市公司2004年度年报盈余信息披露。

　　2、样本和数据选取。对深市A股上市公司年报披露样本的选择，采取如下标准：

　　（1）如期披露了2004年年度报告。

　　（2）上市日期应该位于2000年1月1日之前。这主要考虑到公众对该公司合理预期的形成往往需要一段时间，此外，在计算正常收益率时估计窗口的选取也需要一定的时间长度。

　　（3）样本计算区间内不存在配股与增发股票行为，这主要是为了计算方便。

　　（4）样本计算区间内数据无缺失。

　　按此要求对2004年深圳股票市场上市公司进行筛选，共获得250份有效年报。

　　3、组合分类及相应参数处理

　　根据年报披露盈余情况的不同，我们将年报分为3种类别：好消息，无消息与坏消息。判别的标准取决于本年度年报与上一年度年报净资产收益率的离差。如果前者高于后者2.5%以上，就界定为好消息；在5%范围内波动，属于无消息；如果低于2.5%以上，那么当年年报就是坏消息。①在250份年报中，根据我们的统计检验，确认41份属于好消息，113份属于无消息，96份属于坏消息。我们根据好坏消息对所有的公司年报进行分组。年报进行分类后，下一步就是确定取样区间、事件窗与估计窗。我们令取样区间为一天，计算每日收益率。选择41天作为事件窗，包括事件前的20天，事件发生日以及事件后的20天；对每份年报使用事件窗前120个交易日作为估计窗。我们基于收盘价格计算日收益率，并且利用每日对数收益率作为传统方式定义的实际收益率的近似度量，其中为t日收盘价， 为t-1日收盘价。此外，如果年报公布日为非交易日，则将下一交易日确认为公告日。

　　上市公司年报盈余信息披露对股票价格影响的实证结果与分析

　　根据事件研究法和相关研究数据，我们计算了250家深圳证券市场上市公司的年报披露引起的非正常收益和累积非正常收益，得出三类消息的累积非正常收益率，如上图所示。

　　我们可以看出，盈利公告确实传递了对上市公司股票价值评估的有用信息，对股票价格产生了相应的冲击。上图说明了以下几个问题。

　　第一，在年度盈利信息公布的前20天到前十天，年报几乎对公司股票价格基本没有什么影响，不过好消息组的累积非正常收益已经呈现出上升的势头，而坏消息组呈现出下降的势头。

　　第二，在年报公布前10天到公布日，坏消息组的CAR开始持续下降，好消息组的CAR继续缓慢上升，而无消息组的CAR继续保持平稳水平。这表明，年报盈余信息已经提前流进股票市场，少部分投资者已经获取了该信息，并且对市场投资作出了相应的调整，取得了一定的收益；而大部分投资者尚未获取这方面的信息，所以市场累积非正常收益变化比较缓慢。

　　第三，在年报公布之后，好消息组的CAR持续上升，比公告前上升幅度要大；无消息组的CAR仍旧保持平稳水平；而坏消息组的CAR急剧下跌。这说明当年报盈余信息批露之后，大部分投资者做出了相应的调整，获得了非正常收益。另外可以看到，市场对坏消息存在过度反应。

　　根据以上分析，可以得出，由于年报盈余信息的披露没能够有效地作用于股票市场，因而不能及时、公平、完全地反应在股票价格上，不论在公告前还是在公告后，都有投资者利用该信息获取了非正常收益。

　　对上市公司信息披露的建议

　　股票市场中，作为融资方———上市公司的各种信息直接决定着投资者对其价值的判断。上市公司能否及时、全面、真实、准确地向市场披露信息，中介机构能否恪尽职守，从各自专业及职责的角度，督促上市公司严格遵守信息披露规则，不仅关系到投资者对该企业、市场以及监管者的信心，而且决定着市场中资本的流向和流量，关系到证券市场的效率，关系到市场能否长期、稳定地发展。

　　实证结果表明，中国股票市场信息披露的有效性和有用性还有待提高。目前，监管部门对上市公司信息披露的各种规章不可谓不详尽，先后制定了几十个信息披露的文件，并予以修订，涉及到从发行、招股、交易、并购、关联交易、退市、可转换债券的发行、吸收合并、资金使用、会计报表、内部控制等，以及一些特殊的上市公司如证券公司、中外合资企业的信息披露等内容；而时间上则包括年报、半年报、季报等，比前些年在形式上有了一定程度的进步。但是，这些政策在具体执行时还存在大量问题。今后，上市公司信息披露应在如下方面作出改进。

　　第一，从严要求信息披露，扩大信息披露的范围，加大信息披露的频率。由于信息成本等其他利己的考虑，没有任何上市公司或中介机构会主动披露信息的。只有通过包括相互监督制约在内的严格的公开监督约束机制，使其被动披露，才能推动信息披露的改进。因此，应该加大信息披露的范围和频率。凡是可能影响股价的信息都要披露，包括各种项目操作的具体进展都应予以披露，把风险昭示给投资者，而不能待股价飞涨或暴跌后，才去进行“事后披露”。

　　第二，尽可能使规则详细、具体，具有可操作性，改进信息披露的格式和文字。目前，有些信息披露规则过于粗放，容易出现漏洞，实际上执行的不多，执行不到位的更多。如关于管理层讨论公司重大经营事项，“不得仅以描述方式重复财务报告的内容，任何导致对发行人过去及未来财务状况、经营成果有重大影响的事项(不仅仅是财务方面)均应予以深入的讨论与分析”，但实际操作中，此类公告要么避重就轻，要么干脆予以回避。因此，应在要求全面披露的同时，简化信息披露的内容和格式，如以摘要形式在报刊披露，以全文在指定网站上披露。同时改进披露语言，把最有效的信息，以最简洁和最易懂的语言表达出来。

　　第三，建立证券监管部门定期的新闻发言人制度，规范监管当局官员的言行，增强监管政策的透明度。由于证券市场的高度敏感性，应规范证券监管部门及其他相关部门，如财政部、国有资产管理部门、中国人民银行、中国银行监督管理委员会、保险监督管理委员会、劳动与社会保障部等部门官员涉及市场及上市公司的言行，避免因其不当发言而造成市场剧烈波动。

　　第四，明确信息披露规则中各项违规行为的具体惩罚方式，及时、有效、公开处理违规违法行为，提高信息披露的权威性和规则及监管部门的公信力。目前，关于信息披露的规则和其它规则中涉及信息披露的内容并不缺乏，而是相当庞杂繁琐。但是，任何规则如果不能得到有效执行，就会形同虚设，进而影响其公信力，损害投资者对市场的信心。因此，加大执法力度是提高信息披露水平不可或缺的手段之一。如在资产重组中，有些公司先说没有应披露而未披露的事，后来突然说有未披露的事件，与之相对应的是股价波动。对此，就应追究公司董事会和管理层在信息披露上的责任，加大处罚力度。反之，如果公司的确由于商业秘密等因素不愿披露，就应严格保密。凡是股价已产生很大波动，而公司未作相应披露的，都应追究其责任，追究内幕交易者。因为公司有保密和信息披露的责任，而且内幕交易完全可以在交易记录中显现出来。如果查实其中确有内幕交易的，就要追究责任，并加大对炒作机构的处罚力度。在现行监管体系不太有力的情况下，至少应抓住几个典型案例加以追究，然后逐步完善监管体系，加大监管力度。

　　第五，将不同的信息披露内容及质量明确到相应的市场中介机构，做到职责分工明确，惩罚措施要落实到具体的机构，甚至具体到每个人。

　　第六，改革证券监管部门职能，扩大证券交易所的职权，促进交易所对上市公司信息披露的督促，增强其作为一线监管机构对上市公司的督导之责。与公安部门改进金融犯罪稽查体系一样，根据证券市场特点，可考虑在法院系统内进行改革，如在各大证券监管区域建立巡回式的证券特别法庭，受理和审理有关上市公司和中介机构在信息披露、内幕交易、操纵市场价格等方面的违法违规行为，增强司法监督的力度和公平性，打击内幕交易和操纵市场等违法违规活动。

　　① 分类标准参照John Y. Campbell, Andrew W. Lo, A. Craig Mackinlay, The Econometrics of Fi－nancial Markets, Princeton University Press, 2000.