□联合证券研究所 张晶

　　根据G新钢钒（000629）昨天发布的公告，如果获得批准的话，该公司将成为首家发行“分离交易可转债”的上市公司。

　　G新钢钒的公告称，债券的利率和认股权证行权的价格将采用市场化定价方式产生，由公司与主承销商根据询价结果确定。由此，如何为这种分离现金汇入型附认股权证公司债券定价成了市场关注的话题。

　　理论上，在进行定价时，除了需要考虑固定收益证券的价值、附带权证的行权价值之外，还要考虑到为获得权证而支付的权利金损失、固定收益证券部分的利息税损失以及权证行权时对股本的摊薄影响。

　　对于固定收益部分，可利用现金流折现的方法对其定价。在对附认股权证公司债的权证部分定价时要考虑到，由于上市公司发行附认股权证公司债的主要目的是为了融资，附带的认股权证性质应该只是认购权证，而不是认沽权证。因此，应该就认购权证定价进行分析。

　　另外，附认股权证公司债的权证部分在行权时对股本会造成摊薄影响。基于这一点，可以对Black-Scholes期权定价模型进行一定的修改，考虑权证到期时上市公司的总权益，调整模型中行权后的每股价格，再比较权证到期时权证持有人的收益，最后得出修改后的B-S定价模型。

　　除此之外，在定价时还面临一个特殊的问题：由于嵌入了期权，附认股权证公司债的利率如何确定？

　　附认股权证公司债由于嵌入了股票的看涨期权，因此其利率应该低于相同信用级别普通公司债券的利率。不过，这个收益率损失的大小与什么因素有关，以及利差确定在多少能为市场所接受？这些问题我们可以通过两种方法来进行分析。

　　分析方法一：与普通公司债券相比较的利率成本试算法。通过比较可以发现，发行附认股权证公司债券相对于发行普通公司债券的主要优势在于更低的利率水平以及更高的融资规模。反过来，可以参照两个方案的融资成本差距以及公司股价波动率来确定发行附认股权证公司债券相对较低的利率水平。

　　分析方法二：与普通的可转换债券发行时利差相比较。我们认为，可以用来参照附认股权证公司债券定价的指标有：普通可转换债券的发行利率、发行时市场利率、发行前标的股价的历史波动率、公司信用评级、公司所属行业。这5个指标能够作为附认股权证公司债券发行利差的参考标准。

　　事实上，根据普通可转换债券的发行利率与利差来模拟附认股权证公司债券的发行利率及利差，是依据曾经发生的市场行为来推测当下市场接受能力的一种方法。在利用这种方法的时候，还需要考虑到附认股权证公司债发行时市场所发生的变化。