◎周洛华 　　国泰君安投资管理股份有限公司并购部副总经理，上海大学金融学副教授

　　有关股市指数的预测，一直是一件令人愉快的事。我把这种快乐留给我的同事们，转而想一下究竟是什么力量推动牛市的诞生和持续。首先需要澄清一个误解：资金面是否宽松和股市是否上涨没有任何关系。有人说，美联储连续加息导致美国国内的资金成本偏高，因而融资成本高导致了美国股市最近表现一般。或许持这种观点的人忘了，美联储在格林斯潘年代曾经连续减息，而宽松的货币政策却并没有引领美国股市上涨，相反道琼斯还曾经创出过近8年的新低。

　　把加息视作不利于股市上涨的原因其实是一种误解。且让我们来分析一下：美国企业未能通过提高劳动生产率和应用新技术等手段来克服通货膨胀并实现增长，导致了美国消费物价有可能上涨，面对美元实际购买力可能出现进一步下降的趋势，美联储不得不被动地提高利率，以补偿那些持有美元的消费者或者投资人。因此，加息不是股市下跌的原因，而是股市下跌的结果。

　　推动股市上涨的动力，并不是廉价的资金，美联储继续减息也不能促进美国股市上涨。真正能够促进股市健康上涨，并形成牛市的主要来源应该是：企业通过科技进步实现劳动生产率提高并创造出新的生产力。投资人买股票不是去买资产，而是买公司的能力。这是股票不同于其他类似房地产资产的根本原因。 我们内心熟悉的逻辑其实是经济学家们灌输的错误理念：加息导致资金成本上升，企业财务负担加重或者投资人融资成本上升，最终使得股票下跌。真实的金融学的逻辑通常是这样表述的：企业缺乏克服通货膨胀的技术能力和竞争手段，导致物价上涨而劳动生产率下降，股票因此下跌，同时货币的实际购买力下降，中央银行为了补偿货币贬值而采取加息的举措。

　　所以，不能因为银行加息就悲观地认为股票要下跌，应该看到央行加息的背后原因是企业的劳动生产率下降。2005年7月21日，我国政府宣布人民币升值，那天晚上，我和同事们相互道喜：这是熊市的最后一个夜晚了。事实证明这样的判断是正确的。当时上证指数还在1000点上方苦苦挣扎，谁也没有料想1年不到，我们就迎来了60％的涨幅。现在大家都在积极议论牛市的时候，我倒又有了一种担忧：通货膨胀的时代不会有牛市。

　　原本以为央行会让人民币一路稳步上升，由此遏制通货膨胀，遏制国内过快增长的投资热。事实表明，人民银行没有打算用汇率这个手段来调节通货膨胀。大家看到的情况是：房价继续上涨，而且向二三线城市蔓延开来的炒房热升温了。原材料价格一路上涨，铜，铝，石油等基础原材料物资的价格已经翻番。不能否认的是，由于人民币的实际购买力已经被美元拖下水，我们不得不面对通货膨胀的压力。在通货膨胀时期，最好的投资工具并不是股票。尽管我们有股权分置改革，企业效益上升，资金积极入市等等有利因素，但仍然无法抗拒一个基本事实：对付通货膨胀的最好手段是购买实物资产。君不见近期股市中涨幅最大的其实是万科和山东黄金等股票，而中兴通信等科技股不涨反跌？

　　按此思路，在通货膨胀的年代里，最佳投资组合就应该是那些最上游的基础原材料行业。因为物价一路追溯上去，必将促使原材料上涨，许多上市公司其实是加工企业，为此不得不同时承受上游通货膨胀的压力和下游国内需求不振的局面，产成品的价格战并没有停止。这些位于产业链中游的上市公司将是通货膨胀的受害者。

　　近几个月来，原材料涨幅非常大，我的担心渐渐变成了现实。尽管短期内的流动资金会持续推高股指，也可能把大多数股票的价格抬升到一个合理的平台。但是，我们在通货膨胀预期没有得到根本克服之前，还不能就此放心地进入牛市。