短债滚动发行是实现国债余额管理的关键一步 资料图

　　□申万研究所 陆文磊 屈庆

　　作为国债余额管理下的首次短债滚动发行,记账式七期国债(3个月期)将于下周一招标发行，我们预测本期债券合理中标利率将在1.75％-1.80%之间。

　　从周三央行在其发布的《2006年一季度货币政策执行报告》中的措词，可以预见货币政策将继续维持收紧的趋势。同时，央行明确强调要增强“公开市场引导信贷和利率的调控能力”。这是一个值得注意的提法，意味着在本外币利差扩大、升值预期趋于稳定的背景下，央行后续调控的空间和政策主动性将会加强，而通过公开市场（包括准备金工具）收缩金融机构流动性、同时适度矫正前期过低的市场利率水平将会成为未来几个月内货币政策的重心所在。

　　货币市场方面，在5月23日央行发行1000亿元1年期定向票据后，近两周公开市场操作连续净投放资金。这一方面是为了缓和定向票据的发行对机构资金面的影响；另一方面，新股发行在即，新的IPO是3年多以来重新启动现金申购方式，并取消“千人千股”的限制，这将吸引更多的资金参与申购，央行公开市场的净投放意在避免货币市场利率的大幅波动。但公开市场操作中1年期和3个月票据中标收益率持续上涨，目前各品种收益率水平已经回到2005年3月16日央行下调超储利率前的水平，而与此同时，周三开始银行间回购利率大幅上涨。货币市场利率的大幅走高，一方面表明机构对货币政策的中期趋势依然不乐观，紧缩政策出台的预期依然较强，另外一方面也表明因为新股发行在即导致市场资金面暂时紧张状态也开始显现。

　　在招标方式方面，本期国债采取多种价格中标的美国式招标方式，各机构按照各自中标价格承销，因此机构在投标时会更多的考虑到收益的因素，而不会为了追求中标量的多少而投低标位，这将在一定程度上拉高收益率。

　　综合以上因素，我们认为，虽然近期全面紧缩可能性不大，但由于货币市场利率持续上升，再加上新股发行在即使得短期资金面需求加大，目前市场整体资金面已不如3月份今年第一期3月期国债(06国债02)发行时宽裕，而且发行方式也使得机构投标更趋于谨慎，因而预计本期国债中标收益率大幅低于二级市场收益率的可能性较小。而事实上，从近期发行的国开行两只短期金融债发行结果看，基本上与二级市场收益率水平相当，也表明前期一级市场中标收益率大幅低于二级市场的情况有所改变。但考虑到国债免税优势，该券对于资金宽裕的机构来说依然可作为流动性管理工具，预计参与投标的机构依然将以银行为主。

　　目前二级市场3个月期国债收益率为1.80%左右，再考虑本期国债延期缴款影响收益，我们预测本期债券合理中标利率将在1.75％-1.80%之间。资金宽裕且有配置需求的机构可以参与，但由于目前货币市场利率处于上升通道，该债上市后仍然面临利率上升的风险，交易性机构建议回避。

　　另外，由于今年实行国债余额管理，3个月国债将滚动发行，而且该债期限短，因而其招标结果对市场影响可能较小。